激励相容的股票发行机制研究——新规制经济学的视角.pdfVIP

第一章 导 论 主体发出信号的真实性时，信号显示机制往往会演变成为拥有私人信息一方进行 逆向选择的主动过程，这使得问题变得更加复杂，事实上在Ross(1977), Leland巧1e(1977),Bhattacharya(1979)等学者对信号显示作用的研究文献中 都意识到了这一点。 在股票融资过程中，拥有私人信息的一方 (往往是股票发行者)可以向外部 投资者显示关于投资项 目质量和企业经营状况的虚假信息，当发送虚假信息并未 受到足够的成本约束时，虚假信号显示就会发生。虚假信号显示一直是贯穿于资 本市场发展始末并困扰其健康发展的首要问题。拥有私人信息的一方有可能向交 易对手传递虚假的信息，这使得信号显示的作用大为降低，为了保证股票融资过 程中企业向外部投资者传递关于投资项目质量和经营能力的真实信息，各种对企 业显示信号真实性问题进行签证的机制纷纷建立起来，其中一个重要的措施是对 企业发行股票进行监管的强制性信息披露机制 (MandatoryDisclosure)，即要求 企业在发行股票时必须履行真实的披露义务」.如果企业在股票发行中被证实发 送虚假的信号，对投资者进行误导和欺骗，那么企业将为此受到惩罚，随着技术 的进步和金融市场的发展，强制性信息披露机制日益成为现代证券监管的核心内 容。 要说明强制性信息披露机制的作用，我们有必要说明解决逆向选择问题的信 息甄别机制 (Screening)。与通过拥有私人信息的一方主动向交易对手发送信号 解决逆向选择问题的思路不同，信息甄别理论研究的是不拥有私人信息的经济主 体如何通过机制的设计或合同的提供，甄别交易对手类型的问题，Rothschildand Stiglitz(1976)在对保险市场逆向选择问题的研究中首先阐述了这种机制的作用4 监管的作用在某种程度上正是这种甄别机制的具体运用，对监管机制甄别作用的 探讨构成了本文研究的出发点之一。 本文研究的第二个出发点在于，近年来广为重视的规制领域研究文献进一步 给人们做出了这样的提示:与其他任何一种经济机制一样，规制的效果同样依赖 于其是否满足激励相容性质。通过强制性信息披露的监管措施固然有助于逆向选 择问题的解决，提高市场运行的效率，但其是否满足激励相容，还有赖于监管效 率的高低。如果监管效率不足以保证强制性的信息披露机制满足激励相容性质， 和信息问窟等引起的市场失灵问题是监管的原因。近期的一些学者从比较法的角度探讨了监管出现的原因 (CheerShleifer,2001;XuPistor,2001etc.). 3由于经济发展阶段和文化传统的差异，世界各国对股票发行的监管机制并不相同，大体可以分为核准制 和注册制.核准制是指公司申请公开发行股票必须经由监管当局审查批准，以大陆法系国家德、法为代表: 注册制是指企业发行股票应按法律规定向监管当局中请注册，监管当局只对企业提供文件的真实性、充分 性进行调查，以普通法系国家美、英为代表.但无论是实行注册制还是核准制，监管当局都要求企业艘行 真实的披露义务. R‘othschildandStiglitz(1976)在对保险市场逆向选择问题的研究中发现，不掌握投保人真实情况的保险公司 可以通过为不同风险的投保人提供不同的保险合同来避免高风险投保人逆向选择行为带来的损失。 第一章 导 论 逆向选择问题仍会发生5。这促使我们思考，在非对称信息条件下，激励相容的 股票发行机制设计问题，并探讨监管在激励相容的股票发行机制设计中的作用， 这构成了本文研究的核心问题。 第二节 相关文献概述 自Akerlof(I970)发现旧车市场中的信息不对称带来的逆向选择问题对市场 运行效率有显著的影响以来，围绕其可行的解决机制，逆向选择理论经历了迅速 的发展并得到了广泛的应用。Spence(1973)对劳动力市场的研究中发现，雇佣双 方存在关于劳动者生产效率方面的信息不对称，与雇主相比雇员更清楚地知道自 己属于何种类型，即是高效率类型还是低效率类型。关于劳动者生产效率的信息 不对称容易产生低效率类型雇员的逆向选择行为，低效率类型雇员有动机向雇主 谎报自己是高效率类型，以获得与高效率类型雇员劳动效率相对应的工资水平， 尽管雇主不清楚雇员是何种类型，但能够合理预测低效率类型雇员的这种逆向选 择行为，因此如果雇主无法有效区分雇员的类型，就会以劳动力市场的平均水平