从国际收支角度看汇率：人民币不存在大幅贬值基础.docxVIP

目 录 贸易摩擦升温，汇率短期大贬 4 国际收支相对平稳 5 经常账户：商品顺差略降，服务逆差略升 6 金融账户：证券增直接稳，其他投资扰动大 7 未来人民币汇率如何走？ 9 图目录 图 1 美元兑人民币即期汇率 4 图 2 人民币 CFETS 汇率指数 4 图 3 国际收支与人民币汇率 5 图 4 国际收支各分项顺差规模（亿美元） 6 图 5 经常项目下服务和商品的差额（亿美元） 6 图 6 进出口同比和贸易差额 7 图 7 出口同比和 OECD 领先指标（%） 7 图 8 旅行、运输、知识产权费和服务贸易总差额（亿美元） 7 图 9 金融项目下直接投资、证券投资、衍生品投资和其他投资的差额（亿美元） 8 图 10 2014 年以来我国资本项目开放重大事件 8 图 11 海外投资者对债券增持规模（亿人民币） 9 图 12 沪港通和深港通月度净流入规模（亿人民币） 9 图 13 人民币汇率与国际收支及其影响因素 9 图 14 中国对美国的出口累计同比和占比（%） 10 图 15 中国对欧盟和东盟的出口累计同比（%） 10 图 16 中国和美国 10 年期国债收益率和利差（%） 11 图 17 5 月 17 日全球各大股指 PE（倍） 11 图 18 美元兑人民币汇率和 NDF1 年期汇率以及隐含贬值预期 11 受到贸易摩擦升温的消息冲击，近期人民币汇率一度出现大幅贬值，5 月 17 日美元兑人民币已经突破 6.9。未来人民币汇率将如何变化？我们尝试从国际收支的角度给出分析。 贸易摩擦升温，汇率短期贬值 近期，受到贸易冲突升温的影响，人民币汇率出现了快速贬值。5 月 10 日美国宣布将 2000 亿美元的中国商品关税从 10%上调至 25%。随后中国做出反击，宣布对已实施加征关税的 600 亿美元美国商品提高加征关税税率。受到贸易摩擦升温的消息影响， 5 月 17 日美元兑人民币已经突破 6.9，5 月以来人民币贬值幅度达到 2.6%。 图1 美元兑人民币即期汇率 美元兑人民币：即期汇率7.0 美元兑人民币：即期汇率 6.9 6.9 6.8 6.8 6.7 6.7 6.6 6.6 Jan-19 Jan-19 Feb-19 Feb-19 Mar-19 Mar-19 Apr-19 Apr-19 May-19 资料来源：Wind， 去年以来，中美贸易摩擦已经成为人民币短期波动的重要原因。人民币对美元汇率还会受到美元指数走势的影响，而 CFETS 汇率指数衡量了人民币对一揽子货币的汇率， 更能反映人民币本身的变化。自去年 6 月 15 日美国宣布将对 500 亿美元商品加征 25% 关税以来，CFETS 汇率指数就从高位掉头向下，随后 7 月美国宣布进一步针对 2000 亿美元商品加征 10%关税，CFETS 指数加速下跌。而 18 年 12 月美国宣布暂停加征关税并在未来 90 天开展谈判，CFETS 指数开始稳步回升。19 年 2 月 24 日美国再次推迟加 征关税，CFETS 指数进一步上升。但 5 月 10 日，美国宣布进一步上调 2000 亿美元中国商品关税，CFETS 指数再次掉头向下。可以说，去年以来主导人民币汇率变化的关键因素就是中美贸易谈判进展。 图2 人民币 CFETS 汇率指数 99.0 98.0 97.0 96.0 95.0 94.0 93.0 92.0 91.0 90.0 89.0  2018.6.15美国宣布将对500亿美元中国商品征收25%的关税  CFETS人民币汇率指数 2018.7.10美国公布对 2000亿美元中国商品征收10%关税的清单 2018.9.17美国宣布对2000亿美元商品加税的决定 2018.12.1中美会谈同意暂停加征新关税，此后90天内展开谈判  2019.2.24特朗普表示磋商取得实质性进展，美国将 延后加征关税 2019.5.10美国对来自中国的约2000亿美元进口商品的关税从10%上调至25% Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 资料来源：Wind， 但是汇率中长期还是主要受到人民币供需关系的影响，货币作为一种特殊商品，汇率相当于不同货币之间的相互标价，其价格自然与一国货币的供需关系密切相关。传统的汇率决定理论有利率平价、购买力平价、国际借贷学说、国际收支学说，实际上都反 映的是汇率受到货币供需关系的影响。以利率平价为例，在资本可以自由流动的情况下， 资金总是会从利率水平较低的国家流入利率水平较高的国家，进而增加后者的货币需求， 并推升汇率。所以，如果我们把时间轴拉长来看，汇率的