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从投资者情绪理论看金融探究方法创新和发展 内容摘要：本文从资产定价与行为金融相结合的 角度，来研究投资者情绪理论，在资产定价中加入情绪因子, 提高了资产定价的解释能力，采用马尔可夫可转换分析，研 究投资者情绪对资产定价的非线性形成，同时投资者情绪理 论也促进了金融研究方法的创新与发展，通过研究本人认为 在建立多学科交叉的研究投资者情绪理论体系及在数理研 究方法的创新基础上，应更加注重对文化和社会特质性研究 及金融资源意识及可持续发展的金融观，而对投资者情绪理 论的研究不应只局限于对理论本身的研究，更应该加大对应 用性及其对金融监管的研究。 关键词：投资者情绪马尔可夫转换金融研究方法创新 文化和社会特质性研究 当前提高资产定价理论对国内外股票市场的解释力，具 有重要的理论现实意义，然而很少的理论能与实证证据完全 一致，最为经典的资产定价理论也不例外，在实践中出现了 许多经典资产定价理论无法解决的“异象”。经过近二十年 的迅猛发展，行为金融学成为对现实金融市场最具解释力的 一种新理论。行为金融学有两个现实的理论基础：有限套利 和投资者心态分析（金融心理学）。投资者心态和行为因素的表现形式是投资者情绪(investor sentiment )o投资者 情绪一直是行为金融学解释市场异象的主要理论基础之一。 投资者情绪有着不同的定义形式，Shleifer等(1998) 认为影响交易者形成投资理念和价值取向的认知过程就是 投资者情绪。Mehra和Sah (2002)认为投资者情绪反映的 是投资者对未来股价波动的主观偏好，尤其是反映在风险偏 好上。Brown和Cliff (2004)认为投资者情绪可以定义为 投资者对股票的总体乐观或悲观程度。Baker和Wurgler (2006)认为投资者情绪可以定义为投资者的投机倾向。黄 德龙等(2009)认为投资者情绪包含着投资者的投机性需求 和对上市公司前景的乐观程度，前者反映了投资者对资本市 场(虚拟经济)的预期，后者反映了投资者对基础市场(实 体经济)的预期。深入研究投资者情绪理论，对深化投资者 行为的研究，提高资产定价理论对股票市场的解释能力，推 动金融研究方法的创新与发展，及加强对中国股市的金融监 管，有着重要的理论与现实意义。 从资产定价与行为金融相结合的角度进行研究 对投资者情绪的研究已经成为行为金融学研究的热点 问题，采用资产定价与行为金融相结合的角度去研究投资者 情绪,应该是现在和未来一段时期内的研究重点 情绪, 应该是现在和未来一段时期内的研究重点, 目前研究 主要在投资者情绪对股票市场异象的实证研究上，缺少采用 投资组合模型体系对投资者情绪的研究，这也是行为金融学 今后的一个研究方向。通过对投资者情绪理论的研究，来发 展资产定价的理论及其范式转换与演进，构建反映投资者行 为模式的情绪资本资产定价模型，并发展相应的行为金融理 论。应该是有着重要的理论和现实意义的。并且，基于资产 定价与行为金融相结合及情绪投资组合的研究相互联系、相 互促进，构成了未来研究投资者情绪的基本研究体系。 理论的研究 范式是由美国哲学家库恩(Kuhn) (1962)提出来的， 具体是指它是作为一种科学习惯及一种学术传统和作为一 种依靠成功示范的工具、一种解决疑难问题的方法，经济学 范式包括假设前提、思想逻辑、技术路线，以及相应的实证 检验。各种经济学范式的区别就在假设前提的不同，许多理 论上的突破都是在对已经有的理论模型假设前提的放松基 础上突破的，马科维茨(1952)提出的资产投资组合理论， 标志着现代金融学的诞生，其核心思想是提出了均值-方差 模型，独创性地采用风险资产的预期收益率和以方差衡量的 风险来研究资产选择问题，为金融资产定价分析提供了技术 平台。之后投资组合理论开始向动态投资组合理论的发展方 向前进，比较典型的研究有Li和Ng (2000),以及基于模糊 理论的投资组合模型，代表性的有Watada (1997)、Tanaka 和 Guo (1999). Wang 和 Zhu(2002)、曾建华和汪寿阳(2003)、 秦学志和吴冲锋(2003)等。在马科维茨(1952)的基础上, 托宾（1958）提出了两基金分离定理。夏普（1964）和林特 纳（1965）提出了资本资产定价模型（Capital and Asset Pricing Model, CAPM）,从而可以利用市场组合为各种风险 资产定价。罗斯（1976）提出了套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory, APT）,针对APT理论的争论主要集中在模 型是否具有可检验性。由于研究视角不同，计算方法各异， 不同学者得到的定价因素也相差甚大。以法玛和弗兰茨的三 因子模型最为著名，将抽象的APT理论化为具体的带有普遍 实