家用电器行业兼论《绿色高效制冷行动方案》：空调龙头护城河深厚，能效虚标之争加速行业集中度提升.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 结论和投资建议 格力举报奥克斯能效虚标事件的蝴蝶效应将持续在制冷空调行业发酵，从行业层面来看，发改委等打击产品能效虚标、认证监测作假、虚假宣传等行业内不规范行为，增加制冷产品抽查力度，有利于净化市场风气，营造公平、公正的行业竞争环境，进一步加速部分缺乏技术和创新能力的中小企业淘汰出局，进而关停落后产能，利好遵守行业规范、节能高效技术研发领先的行业龙头企业，推荐白电龙头格力电器、青岛海尔和上游零部件中的三花智控，公司凭借其多年在核心零部件如电子膨胀阀和变频控制器领域的产品及技术储备，随着本轮能效准入门槛提升，加速实现电子膨胀阀及变频控制器等高效节能元器件产品的快速增长。 原因及逻辑 空调行业龙头厂商护城河主要体现在三个方面： 制造端，龙头厂商上游一体化，掌握空调压缩机、电机等核心零部件自主配套能力，对于成本控制、技术升级和产品可靠性都有较大领先优势，行业追赶者难以在产品品质和技术维度上赶超龙头； 渠道端，龙头厂商下游自建专卖店渠道体系是平滑空调淡旺季产销矛盾、掌握产品定价权、维护品牌形象、稳定终端市场秩序的重要支撑，空调行业线上线下价差在30%以内，线下终端加价率（零售价/出厂价）只有 1.6 倍，整体渠道效率高，不存在降维打击的空间，随着电商红利衰退，奥克斯进一步颠覆行业格局的概率不大； 品牌端，龙头厂商凭借多年积累的品牌美誉度，有望在一二线市场消费升级、三四线家电下乡产品更新过程中再次胜出。 有别于大众的认识 市场认为奥克斯借助电商渠道实现线上市占率领跑，对传统空调龙头品牌构成较大威胁。我们认为背后的人才争夺、研发投入、电商红利是奥克斯规模翻番的重要支撑点， 后续随着龙头厂商针对专利侵权、线上发力、线下反击，行业整体格局依然比较稳定。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 绿色高效制冷行动方案提升行业水准 6 空调能效知多少？ 6 决定能效比的核心零部件有哪些？ 8 从产业链环节看空调龙头公司护城河 10 制造壁垒：成本控制、技术升级和规模制约 10 渠道壁垒：龙头线下渠道深厚、市场竞争加剧不利二线品牌 12 品牌壁垒：消费升级更新趋势下龙头巩固优势地位 14 为什么是奥克斯？ 16 产品为王，以品质和体验重塑品牌 16 电商红利弯道超车，规模扩张实现翻番 17 产销两旺，以规模效应赢得利润空间 19 投资建议 20 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 图表目录 图 1：空调压缩机销量市场份额（2017 年）（%） 8 图 2：双排换热器（下图左侧） 8 图 3：变频空调渗透率未到 60%，电子膨胀阀是关键零部件（万台/%） 9 图 4：规模和技术领先优势下，格力单台空调净利润远远领先奥克斯（元） 10 图 5：2018 年中国定变频空调能效等级结构分布（%） 10 图 6：中资品牌中央空调市占率格力遥遥领先（%） 10 图 7：美芝和凌达压缩机销量市场份额日益提升（%） 11 图 8：格力电器 1995 年确立淡季返利（百万元/%） 12 图 9：格力 94 及 98 年预收账款大幅增加（百万元/%） 12 图 10：2004 年后格力空调销售体系基本成型 13 图 11：龙头公司 18 年净营业周期显著为负（天） 13 图 12：销量规模与毛利率正相关（万台/%） 13 图 13：横向对比空调整体加价倍率最低 14 图 14：空调线上线下价差趋于稳定（元） 14 图 15：市场增长潜力向三线及以下市场转移（%） 15 图 16：2017 年三线以下市场空调购买力比肩一线（%） 15 图 17：2015 年后农村保有量迅速提升（台） 15 图 18：2017 年格力海尔在三四线增长领先（%） 15 图 19：奥克斯研发投入逐年扩大，领先二线梯队厂商（亿元/%） 16 图 20：奥克斯单台空调的安装维修成本低于同类企业（元） 17 图 21：2013 年 VS 2016 年品牌关注度变化（%） 17 图 22：17 年家电行业用户满意度（CCSI-HA）测评 17 图 23：奥克斯空调 13-17 年复合增长率 28%（亿元/%） 17 图 24：电商渠道内销占比接近 60%（%） 17 图 25：奥克斯电商渗透率领先行业和龙头公司（%） 18 图 26：相比线下、空调线上竞争格局未定（%） 18 图 27：龙头提价奥克斯价差优势显现（线下渠