怎 么看2019下半年.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 请务必阅读最后特别声明与免责条款 请务必阅读最后特别声明与免责条款 目 录 一、回顾不一样的 2019 4 二、下半年宏观经济展望 6 （一）房地产：投资增速拐点已过，四季度可能加速向下 6 （二）基建：地方债务监管，制约反弹空间 8 （三）制造业：增速低点可能出现，但反弹动力不足 10 （四）社消：增速尚未企稳，预计全年为 7.5% 11 （五）出口：外需环境恶化，出口可能负增长 13 （六）通胀：高点在四季度，可能阶段性破 3% 14 三、政策会如何应对？ 17 （一）货币政策：宽松仍有空间，但需平衡多目标 17 （二）财政政策：传统财政手段空间不大，需要“创新”财政工具 19 四、利率趋势与大类资产展望 20 图表目录 图表 1: 今年一季度风险偏好快速修复 4 图表 2: 流动性分层与信用利差走扩 5 图表 3: 今年建安投资增速转正，以土地购置为主的其他费用增速持续放缓 6 图表 4: 从相关性看，土地出让金增速领先土地购置费用增速 1 个月 7 图表 5: 三线及以下城市是房地产施工的主体 8 图表 6:5 月基建投资累计增速和当月增速，都出现回落 8 图表 7: 基建投资资金来源中，预算内资金占比不足两成 9 图表 8: 2018 年制造业高污染子行业企业数明显减少 10 图表 9: 增值税减免对 SW 各行业上市公司利润的提升 11 图表 10：近年新购房有负债家庭的债务收入比，都要高于总量视角下的测算值 12 图表 11：春节消费可以看作是全年消费的领先指标 12 图表 12：两个口径的汽车销售数据分化，源于零售端加大了促销力度 13 图表 13：中国出口份额虽有回落，但仍超过了日本和德国此前的峰值 14 图表 14：今年 CPI 同比回升，主要是食品项带动 15 图表 15：产出缺口领先 CPI 同比 2-3 个季度，今年 1 季度产出缺口回升 16 图表 16：四季度 CPI 同比有单月破 3%的风险 16 图表 17：核心 CPI 稳定，不会对货币政策形成掣肘 17 图表 18：贷款基准利率与LPR 并不高，不是制约融资成本下行的主要因素 18 图表 19：市场预计，下半年美联储降息概率将达到 100% 18 图表 20：今年财政前置的特征明显 19 图表 21：相比于前 5 个月，后续月份的公共财政和政府性基金的支出空间小很多 20 图表 22：中美两国基本面，从分化到收敛 21 请务必阅读最后特别声明与免责条款 图表 23：中美利差和境外机构持有的境内债券环比增量有较强正相关性 22 请务必阅读最后特别声明与免责条款 图表 24：国债收益率曲线 5 年期以前曲线陡峭，5 年期以上的后端十分平缓 22 图表 25：COMEX 黄金期货与十年美债的实际利率走势具有极高的负相关性 24 图表 26：美国加征关税，对 CPI 通胀会有一定的支撑 24 图表 27：基建和周期商品的价格在大部分时候呈负相关性 25 一、回顾不一样的 2019 和 2018 年不同，2019 年上半年，宏观经济与金融市场没有明显的主线牵引，投资者的预期在宏观数据与政策变动以及事件驱动下出现反复变化，风险资产与避险资产的交易窗口也接连被打开。 具体而言，在年初时，由于地产与地方政府债务约束没有明显的松动，大部分人预期实体经济难以创造出优质资产，金融机构的风险偏好无法得到有效提升，加上银行体系固有的资本金不足和负债荒等问题，宽货币到宽信用的传导效果有限。因此，认为债券尤其是信用债会有更好的投资机会，权益由于企业盈利会趋于下行，基本面没有支撑， 即使估值降至历史低位，也难有趋势性的机会。 但事实是，在财政资金前置（专项债提前放量）扩基建+地产周期分化（一二线城市触底，三四线棚改腰斩但开工前置）+央行一揽子政策（降准释放长钱降银行负债成本 +CBS 解决资本金+提高小微不良容忍率）的组合下，一季度经济出现了超预期的韧性， 社融总量超过了 8 万亿，房地产+基建出现了明显的反弹。 同时，中美贸易关系出现了短暂的改善，风险偏好明显回升，原本在极为悲观预期下普遍低仓位甚至空仓的权益投资者开始“踩踏式”的上车，上证综指在短短一两个月的时间内，便从 2440 点的低位快速修复到 3200 点的位置。大宗商品由于春节后的新开工旺季，需求有较强的支撑，即使面对着历史最高规模的供给，价格也依然出现了稳步上涨。而原本被看好的避险资产债券由于受到了风险偏好+预期差+地方债供给等多方位的压制，收益率调整，收益率曲线由牛平