宏观专题报告：宏观杠杆率飙升，货币政策回归稳健.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 请务必阅读正文之后的免责声明部分 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 一、一季度宏观杠杆率大幅攀升，再创新高 4 （一）一季度宏观杠杆率大幅反弹 4 （二）非金融企业部门杠杆率升幅较大 6 二、表内贷款大增是宏观杠杆率上升的主要原因 8 （一）表内贷款大幅增加 8 （二）名义 GDP 增速下滑 9 （三）季节性因素 9 三、宏观杠杆率居高不下且易升难降，增长效应减弱 10 （一）涨价效应较大 10 （二）增长效应减弱 12 （三）国企债务增速快，比重高 12 四、货币政策回归稳健，更多依赖政策配合协调 13 （一）货币政策基调转变 13 （二）货币政策预调微调 13 （三）财政政策继续加力提效 14 五、中长期看，应从需求管理转向供给管理 16 （一）供给管理的发展演变 16 （二）2019 年供给管理的主要举措 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1：一季度实体经济杠杆率创新高 4 图表 2：一季度 M2/GDP 为历史次低位 5 图表 3：一季度社融存量/GDP 创历史新高 6 图表 4：一季度政府部门杠杆率小幅上升 7 图表 5：一季度金融部门杠杆率继续下降 7 图表 6：一季度新增信贷与新增社融双双创历史新高 8 图表 7：一季度名义 GDP 同比增速下滑 9 图表 8：今年以来 70 个大中城市房价持续上涨 10 图表 9：CPI 持续上涨 11 图表 10：食品价格持续上涨 11 图表 11：4 月全国公共财政支出增速继续加快 14 图表 12：4 月全国公共财政收入增速继续放缓 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 请务必阅读正文之后的免责声明部分 今年一季度，信贷大幅增加，企业杠杆率大幅反弹，实体经济部门杠杆率创历史新高。杠杆率大幅攀升，主要是政策重心偏向于稳增长、实施逆周期宏观调节政策所致。 杠杆率居高不下且易升难降，加杠杆的增长效应减弱，涨价效应较强，容易形成滞胀。4 月以来，货币政策预调微调，坚持结构性去杠杆的基本方向，把握稳增长与稳杠杆间的微妙平衡。 我们预测，二三四季度，货币政策将保持稳健中性，更加重视财政政策的作用，重视财政政策、货币政策、就业政策、产业政策和区域政策的协调，坚持结构性去杠杆的大方向，信贷和社融增速将小幅放缓，宏观杠杆率将小幅回落，流动性不及一季度宽松。 一、一季度宏观杠杆率大幅攀升，再创新高 一季度，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由 2018 年末的243.70%上升至 248.83%（图表 1），上升 5.13 个百分点，创历史新高。其中，非金融企业杠杆率大幅攀升是主要原因。 （一）一季度宏观杠杆率大幅反弹 归功于非金融企业 2017—2018 年连续 2 年的去杠杆，2018 年实体经济杠杆率自 2012 年持续加杠杆以来首次出现了下降（图表 1），结构性去杠杆效果明显，但 2019 年一季度各部门杠杆率又出现了较大幅度的反弹。 图表 1：一季度实体经济杠杆率创新高 实体经济杠杆率(%)居民部门杠杆率(%)非金融企业部门杠杆率 实体经济杠杆率(%) 居民部门杠杆率(%) 非金融企业部门杠杆率(%) 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 95-1296-09 95-12 96-09 97-06 98-03 98-12 99-09 00-06 01-03 01-12 02-09 03-06 04-03 04-12 05-09 06-06 07-03 07-12 08-09 09-06 10-03 10-12 11-09 12-06 13-03 13-12 14-09 15-06 16-03 16-12 17-09 18-06 19-03 资料来源：国家资产负债表研究中心。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 请务必阅读正文之后的免责声明部分 自 1996 年一季度以来，中国宏观杠杆率呈现持续攀升态势，从 1995 年底的97.85%上升到今年一季度的 248.83%，93 个季度累计上升 150.98 个百分点，平均每个季度上升 1.62 个百分点。中间也有杠杆率下降的年份，如 2000 年，2005 年，2006 年，2008 年，2011 年，但加杠杆年份显著多于去杠杆年份。 其中，2009 年是宏观杠杆率上升最大的一年，一二三季度分别上升 14.14 个、 11.19 个和 5.18 个百分点，全年上升 31.56 个百分点；另外，环比上升幅度较大的季度是，1998 年三季度上升 5.78 个百分点，2013 年一季度上升 5.45