时钟上的波浪（II）：中国产能周期中经济和大类.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 目录 一、中国产能周期的识别 1 产能利用水平波动的周期性特征 1 中国产能周期的驱动 4 二、中国产能周期中的经济表现 6 产出与增长 6 通货膨胀 7 融资与杠杆 8 三、中国产能周期中的大类资产表现 10 股票指数 10 利率债 10 信用利差 12 大宗商品 13 3.5 现金 13 图目录 图 1：美国的工业产能利用率与投资及经济增长 2 图 2：根据美国产能利用率变动测算的周期 2 图 3：中国的工业产能利用率 3 图 4：中国产能利用水平变动的周期性波动（无量纲化） 3 图 5：中国的工业增加值、投资和产能利用率（%） 4 图 6：中国工业产能周期的阶段划分（无量纲化） 4 图 7：工业增加值增速与产能周期（%） 7 图 8：各阶段的工业增加值增速变动（%，产能周期） 7 图 9：经济增速与产能周期（%） 7 图 10：各阶段的经济增速变动（%，产能周期） 7 图 11：产成品库存增速与产能周期（%） 7 图 12：各阶段的产成品库存增速变动（%，产能周期） 7 图 13：CPI 增速与产能周期（%） 8 图 14：各阶段的 CPI 增速变动（%，产能周期） 8 图 15：PPI 增速与产能周期（%） 8 图 16：各阶段的 PPI 增速变动（%，产能周期） 8 图 17：社融增速与产能周期（%） 9 图 18：金融周期与产能周期（%） 9 图 19：实体经济杠杆变动与产能周期（%） 9 图 20：非金融企业杠杆变动与产能周期（%） 9 图 21：周期各阶段的股票指数收益率（%，产能周期） 10 图 22：周期各阶段的股票指数平均收益率（%，美林时钟） 10 图 23：各阶段的 10 年国债到期收益率变动（bp，产能周期） 11 图 24：各阶段的 10 年国债到期收益率变动（bp，美林时钟） 11 图 25：各阶段的 10 年国开到期收益率变动（bp，产能周期） 11 图 26：各阶段的 10 年国开到期收益率变动（bp，美林时钟） 11 图 27：通货膨胀与国债平均到期收益率（%） 12 图 28：通货膨胀与国开债平均到期收益率（%） 12 图 29：各阶段的信用利差变动（bp，产能周期） 12 图 30：信用利差测算与产能周期（%） 12 图 31：各阶段的螺纹钢价收益率（%，产能周期） 13 图 32：各阶段的螺纹钢价收益率（%，美林时钟） 13 图 33：各阶段的 R007 利率（%，产能周期） 14 图 34：各阶段的 R007 利率（%，美林时钟） 14 图 35：各阶段的 Shibor1W 利率（%，产能周期） 14 图 36：各阶段的 Shibor1W 利率（%，美林时钟） 14 一、中国产能周期的识别 产能利用水平波动的周期性特征 产能利用水平的波动是经济周期的重要组成部分，在给定的技术条件下，资本和劳动力被充分利用后所能达到的最高产出称之为产能，在微观上表现为企业产能调整活动（设备投资、就业雇佣等），企业的扩产能或去产能行为表明了对未来国民经济景气的预期。产能利用周期反映了全产业产能利用水平的波动态势，其中产能利用率是指实际产出与生产能力（均以价值量计量）的比率。企业的实际产出是指企业报告期内的工业总产值；企业的生产能力是指报告期内，在劳动力、原材料、燃料、运输等保证供给的情况下，生产设备（机械） 保持正常运行，企业可实现的、并能长期维持的产品产出1。 从国际经验看，美国的产能利用率周期与设备投资及经济增长长期高度相关。美国的工业产能利用率水平呈现周期波动性，以周期低点作为识别标准，产能利用率周期的平均长度约 7.5 年。美国产能利用率的变动也 具有平均时长 7.5 年的周期波动规律，而利用变动量来测算的周期优点在于可以直接根据数值相比 0 的大小， 直观判断经济处于产能利用水平上升阶段或回落阶段。驱动产能利用水平周期性波动的因素可以归结为需求、供给、政策等维度。需求方面，当其他条件不变，需求总量的波动影响了销售和利润，通过产出的波动提高或抑制产能利用水平；需求结构的变化导致了原有产能存量的结构性过剩，产能调整的滞后性可以使产能利用率的变动呈现前低后高的路径。供给方面，固定资产到达使用年限退出减少了存量产能，导致产能利用水平提高， 投资增长可以增加未来新增产能供给，导致产能利用水平下降。重要技术进步可以提高全要素生产率，如果总需求扩张速度相对滞后，可能导致产能利用水平的回落；技术进步还可以改变供给结构，进而引致需求结构的变动，