公用事业行业：水电不是根本，火电值得关注.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 目 录 火电投资主要看煤价，不看利用小时和发电量增速 5 水电增速较快导致煤炭需求弱的观点是错误的 5 、2019 年以来，水电高速增长，挤占部分火电发电量 5 、假设水电不增长，煤炭需求增加约 1500 万吨，库存影响 5% 6 、水电装机增长了 3.2%，且还存在调节能力增加，不会不增长 8 需求端不确定性加大，轻投资重消费和贸易摩擦导致煤炭需求增速下降 8 能源结构转型，煤炭的发电需求占比将进一步被挤占 10 、新能源装机加速进一步压低煤炭需求 10 、沿海等省市严格限煤令，进一步抑制煤炭价格 10 煤炭供给一直在增加，且未来仍将继续增加 12 长期看动力煤过剩，火电行业和煤价的逆向趋势将继续推升火电行业的盈利和估值 12 风险提示 14 图目录 图 1 华能国际相对收益 vs 煤价 5 图 2 华能国际相对收益 vs 火电发电量增速 5 图 3 19 年以来水电同比大增 6 图 4 水电与火电当月发电量比值 6 图 5 水电占比总发电量 6 图 6 原煤产量月度数据（万吨） 7 图 7 4-5 月重点电厂库存同比增量超 1000 万吨（万吨） 7 图 8 港口库存高位（万吨） 8 图 9 水电装机容量 2018 年同比增长 3.2% 8 图 10 地产投资 VS 固定资产投资 9 图 11 地产新开工面积与施工面积 9 图 12 地产投资增速、发电量增速与 GDP 增速 9 图 13 我国各类发电装机占比 10 图 14 我国新能源发电量占比逐渐提升 10 图 15 沿海六省市火电占比（2016 年至今） 11 图 16 煤炭投资增速和吨煤盈利 12 图 17 煤炭主产区产量同比增速（2015 年至今，%） 13 图 18 煤价 VS 重点电厂库存（2018 至今） 13 图 19 华能国际股价 VS 煤价 14 表目录 表 1 各省控煤目标 11 表 2 煤炭产能利用率已经在不断下降 12 表 3 主流火电公司弹性测算表 14 火电投资主要看煤价，不看利用小时和发电量增速 目前煤价已开始回落，同时发电增速也在下行，火电行业有受益煤价回落带来盈利上升的可能，但同时也存在发电增速下行带来收入下降的担忧，若两相抵消，那么直观 上看，火电行业投资价值似乎变化不大。但实际上，我们通过数据比较发现，火电行业的盈利都是在发电需求回落的时候改善，而在发电需求上升的时候回落，而相对收益走势也与基本面改善方向基本一致，我们认为核心原因就是需求回落煤价下跌，需求上升煤价上涨，煤价对归母净利润的弹性远大于发电量的弹性。因此，在发电增速回落的时候，火电行业其实具备很好的投资价值。 图1 华能国际相对收益 vs 煤价 资料来源：wind， 图2 华能国际相对收益 vs 火电发电量增速 资料来源：wind， 水电增速较快导致煤炭需求弱的观点是错误的 、2019 年以来，水电高速增长，挤占部分火电发电量 2019 年 1-4 月水电发电量同比增长 13.7%，累计完成电量 2987 亿度，较 2018 年 同期增加了 350 多亿度。 图3 19 年以来水电同比大增 资料来源：wind， 直观上看今年确实水电来水较好，挤占了火电发电量，从而抑制了煤炭的需求，但由于 1-4 月是枯水期，水电在总发电量中占比较低，仅有 13%左右，与火电的比值也仅约为 0.2，从 2016 至今的数据看，我们认为，这两个比值可以看作是一个回归均值的过程，影响其实并没有增速绝对值（+13.7%）看起来那么大。 图4 水电与火电当月发电量比值 图5 水电占比总发电量 资料来源：wind， 资料来源：wind， 、假设水电不增长，煤炭需求增加约 1500 万吨，库存影响 5% 水电 1-4 月的同比高增速，由于存在替代关系，直观上会认为是水电替代了火电导致火电发电增速回落，那么如果水电并没有今年的高增长，煤炭供需状况是否就不会恶化，尤其库存就不会增加这么多？ 我们保守假设 2019 年 1-4 月水电发电量不发生任何的增长，这部分电量全部由煤电替代，那么煤电的发电量将增加 350 亿度，350 亿度电的增量可以增加煤炭需求近1500 万吨。而 2019 年 1-4 月煤炭产量 11 亿吨，可增加 1.3%的煤炭需求。 从更加直观的角度，1500 万吨煤炭的库存减少，对应全社会近 3 亿吨的煤炭库存， 占比大约 5%。也就是说如果水电和去年持平，煤炭库存会减少 5%。 图6 原煤产量月度数据（万吨） 资料来源：wind， 从 1-5 月重点电厂库存看，月