债市相对价值月报：拥抱短暂冲击，警惕结构变化.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 正文目录 大类资产表现回顾 5 债市品种间比较 6 绝对收益率水平：中短端仍接近历史中枢，水平略显尴尬 6 息差与杠杆：杠杆操作需“量力而行” 8 期限利差：从曲线凸性和下滑回报角度，5-7 年期仍然值得关注 10 国开-国债利差：交易盘博反弹压低税收利差，老券相比新券配置价值初现 12 信用利差：继续分化，中长期、低等级上行幅度较大 12 中资美元债：基准利率与利差下行空间有限，结构性机会为主 15 各类资产间比较 17 大类资产：整体平衡，股市估值略占上风，债市分化明显 17 债市与信贷利率：信用债估值吸引力略为弱化 18 利率衍生品：荐构建收取 Shibor 3M/FR007 基差策略 18 中美利差：对冲后 10 年期以下价值明显 19 广谱利率：货基收益率对资本市场机会成本不高，理财负债端利率稳定 21 股债性价比：出现一定分化，但相对价值仍在中性水平附近 21 债券投资回报模拟 23 重久期还是重票息？ 23 息差机会有所修复，但杠杆需要适度 24 持有期回报模拟：中短端品种性价比最优 24 风险提示 25 图表目录 图表 1： 大类资产表现回顾，宽松预期和 flight to quality 分别主导海外与国内市场 5 图表 2： 国债收益率曲线 6 图表 3： 国开债收益率曲线 6 图表 4： 10 年期国债收益率 7 图表 5： 1 年期国债收益率 7 图表 6： 10 年期国开债收益率 7 图表 7： 1 年期国开债收益率 7 图表 8： 年初以来国债收益率变动 7 图表 9： 年初以来国开债收益率变动 7 图表 10： 国债与地方债 8 图表 11： 国债与国开债 8 图表 12： 同业存单与 DR007 8 图表 13： 中短票收益率 8 图表 14： 资金利率 R007 与 DR007 9 图表 15： 质押式回购净融出额 9 图表 16： 银行间与交易所资金利率 9 图表 17： 质押式回购余额占比 9 图表 18： R007 IRS（1、5 年）与 3M Shibor IRS（5 年） 9 图表 19： 6M 同业存单与 R007 利率 9 图表 20： AAA 短融/中票与 R007 息差 10 图表 21： 10 年期国开债、3 年期地方债与 R007 息差 10 图表 22： 国债票息+曲线下滑收益分布 10 图表 23： 国开债票息+曲线下滑收益分布 10 图表 24： 国债期限利差 11 图表 25： 10-1 期限利差 11 图表 26： 国债 1 年利率（横坐标）与 10-1 年利差（纵坐标） 11 图表 27： 国债 10 年利率（横坐标）与 30-10 年利差（纵坐标） 11 图表 28： 国债收益率曲线凸性 11 图表 29： 国开收益率曲线凸性 11 图表 30： 国开债新老券利差 12 图表 31： 十年期国开-国债利差（横轴为 10Y 国债，纵轴为利差） 12 图表 32： 国开债、国债收益率曲线及关键期限利差 12 图表 33： 政策性银行债利差 12 图表 34： 信用利差期限结构 13 图表 35： 各评级信用利差走势 13 图表 36： 信用违约概览（横轴为首次违约时间，纵轴为主体评级，气泡大小代表违约时 的债券存续规模） 14 图表 37： 民企债净融资额 4 月扭转为正 14 图表 38： 年初以来高收益债月成交规模维持较高水平 14 图表 39： 城投行业利差 15 图表 40： 房地产行业利差 15 图表 41： 投资级中资美元债 YTW 接近中性水平，OAS 处于低位 15 图表 42： 高收益中资美元债 YTW 与 OAS 均处于中性水平附近 15 图表 43： 久期调整后，投资级中资美元债收益率吸引力尚可 16 图表 44： 高收益中资美元债近年平均久期下降，收益率和利差补偿增加 16 图表 45： 大类资产估值及历史分位数 17 图表 46： 2019YTD 市场表现及波动率 17 图表 47： 中票与贷款利率水平 18 图表 48： 社融分项：信贷增速与债券融资增速 18 图表 49： IRS(FR007)与国开债利差 19 图表 50： IRS(FR007)期限利差 19 图表 51： IRS（FR007）与 IRS（3M SHIBOR） 19 图表 52： 固定端利差与浮动端利差 19