信用风险与策略跟踪：以改兼赈两难自解.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 目录 发展脉络和现象对比 3 国家级经开区的特点 3 各有侧重走向融合发展 4 并不是所有主体都具备上市条件 5 以长沙为例来看经开区和高新区的发展 6 经开区发债主体的多元分析 8 政策对于经开区发债主体的影响 8 经开区发债主体的信用分析 8 兼顾区域发展和债务管控的难点 10 影响城投债资质的核心要素 10 这些年影响城投的因素在于政策和资金面 10 隐性债务化解与区域发展并重 12 隐性债务的缓释任重道远 12 地方政府债的集中释放干扰 13 非标对于城投债务滚续的影响 14 发酵、隐患和市场期待的曙光 14 投资策略 15 风险因素 16 插图目录 图 1：园区规划进度图（以张江高科为例） 6 图 2：各经开区主体个券中债估值收益率 5 月 31 日相比 5 月 27 日的增减变化分布 8 图 3：经开区发债主体信用等级分布 9 图 4：经开区发债主体负债率水平分布 9 图 5：经开区发债在建工程占资产规模比例分布 9 图 6：经开区发债主体存货占资产规模比例分布 9 图 7：城投区域发展和债务矛盾图示 10 图 8：城投发行规模及收益率情况 11 图 9：城投 3 年期到期收益率（AAA，AA+，AA）和 DR007 走势 11 图 10：地方政府债下半年的发行情况预计 14 图 11：新增信托和委外规模和社会融资规模 14 图 12：2018 年以来同业存单发行量和到期偿还量 15 图 13：不同等级城投到期收益率曲线和利差情况 16 表格目录 表 1：部分公开资料合并的园区情况 4 表 2：国家级经开区和高新技术开发区对比 5 表 3：长沙经开区和长沙高新区对比 6 表 4：长沙经开区运营主体和长沙高新区运营主体对比 7 表 5：近年城投政策周期多变 12 表 6：2017 和 2018 年各省市有息债务和地方债增长情况 12 宏观经济下行压力犹在，与基建关系密切的地方城投平台在逆周期政策调节下逐步复苏，市场关注点也从去杠杆时期的防风险转化为稳增长环境下的资质下探，一级市场发行复苏与二级市场成交频繁也印证了市场情绪的转变，在对城投预期相对更为一致的 2019 年，任何风吹草动均能让市场将其与城投相联系起来。随着国家对经济技术开发区发展推动政策的出台，园区城投主体近两周成了讨论热点。客观来看，政策并未明确指向城投， 但由此引发的现象值得关注。当然在年中上下热点事件不断，近期专项债用作资本金对基建和经济的影响效果、下半年政策举措以及非标对融资接续等问题都将是影响信用债以及城投资质的催化因素，借此机会，我们顺着区域发展与债务扩张的不均衡作为引子，多方面考虑债市接下来的情况以分析特定区域城投的投资价值。 ▍ 发展脉络和现象对比 地理位置揭开园区起源，产业规划决定长期发展。以国家级园区为例，其发展历程是 从经济特区到沿海沿边开放城市，再逐步向内地中西部地区开发的过程。国家园区主要包括国家级经济技术开发区、国家高新技术开发区、国家级新区、海关特殊监管区域和边境经济合作区。其中建立较早的是国家级经开区和国家级高新技术开发区，数量也较多。国家级新区是国务院批准设立的综合型发展区域，区域中可能包含其他国家级园区，以上海浦东新区和天津滨海新区等为代表。海关特殊监管区域和边境经济合作区主要以沿海沿边城市开放发展贸易扩大进出口。 2019 年 5 月 28 日，国务院发布《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》（国发[2019]11 号，后文简称《意见》），提出加快国家级经开区开放发展，其中提到“积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市”，引发市场对国家级经开区的发展和其建设主体的广泛关注。 国家级经开区的特点 国家级经开区是由国务院批准成立的经济技术开发区。国家级经济技术开发区于1984 年首批设立，是中国大陆为实行改革开放政策而设立的现代化工业、产业园区，是中国对外开放地区的重要组成部分，它们大都位于各省市、自治区的省会等中心城市，在沿海开放城市和其他开放城市划定小块的区域，集中力量建设完善的基础设施，创建符合国际水准的投资环境，通过吸收利用外资，形成以高新技术产业为主的现代工业结构，成为所在城市及周围地区发展对外经济贸易的重点区域。 国家级经开区为国家贡献较高增长水平的财政收入、税收收入和进出口同比。2018 年 1-9 月，全国 219 家国家级经开区实现财政收入 14605 亿元，同比增长 12.9%，增幅高于全国平均水平（8.7%）4.2 个百分