2019年中期利率策略展望：返璞归真.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 目录索引 期限利差的驱动因素分析 4 从期限利差到交易逻辑 8 图表索引 图 1：货币紧缩周期中，期限利差压缩，货币宽松周期中，期限利差扩张（%）. 4 图 2：期限利差压缩与扩张周期变动 5 图 3：2018 年三季度以来，通胀预期与货币环境有所分化（%） 5 图 4：通胀预期与货币环境驱动期限利差波动 6 图 5：不同期限地方债国债发行比，比值越大，地方债的供给压力越大 6 图 6：不同期限的供给压力不同，相对供给压力与国债期限利差趋势正相关 7 图 7：国债期限利差与同业资产增速（%） 8 图 8：国开期限利差与同业资产增速（%） 8 图 9：十年国债利率与同业资产增速（%） 8 图 10：十年国债利率与同业资产增速负相关（%） 8 图 11：2019 年以来国债期限利差压缩（%） 9 图 12：2019 年以来国债期限利差压缩（%） 9 图 13：2018 年以来重要政策事件梳理 10 图 14：宏观政策趋势示意图 11 图 15：宏观政策的调节映射为订单脉冲 11 图 16：流动性分层与流动性供给结构 12 图 17：十年国债中美利差及分位数 13 图 18：十年国债中美利差与人民币对美元汇率 13 图 19：中美利差与人民币兑美元汇率 14 图 20：德国十年国债利率的拐点领先中国十年国债利率拐点（%） 14 图 21：地方债发行节奏（亿） 15 图 22：核心CPI 与CPI 食品分项增速（%） 15 图 23：非制造业PMI 新订单领先农民工收入增速（%） 15 图 24：食品价格上涨对一般日用品或有挤出效应（%） 16 图 25：美国加征关税对出口商品的影响（%） 16 图 26：供给侧改革对利润分配的平衡 16 图 27：螺纹钢周度消耗量（万吨/周） 17 图 28：冷轧卷板周度消耗量（万吨/周） 17 图 29：70 个大中城市新建商品住宅价格指数增速（%） 18 图 30：房地产投资或将见顶回落（%） 18 图 31：短端利率中枢调整决定利率走势，期限利差难以成为趋势下行的驱动 18 期限利差表征了利率曲线的结构特点，包含了投资者对收益率的预期，一般的研究框架下，期限利差可以被分解为通胀预期和风险溢价，这一视角有助于我们理解期限利差的内涵，但是很难进行有效的数量研究。2018年以来，期限利差维持在较高水平，对这一现象很多投资者提出疑惑，理解期限利差的驱动因素，能够帮助我们更好的理解市场。本文我们从数据规律出发，从货币、通胀预期、供给和机构行为等角度对期限利差进行分析，最后，基于期限利差框架我们对利率交易逻辑进行展望。 图 1：货币紧缩周期中，期限利差压缩，货币宽松周期中，期限利差扩张（%） 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 期限利差：10-5（右） 期限利差：5-2（右） 国债收益率：10年 国债收益率：2年 期限利差：10-2（右） 数据来源： ，Wind 期限利差的驱动因素分析 通胀预期与货币环境 我国货币政策目标的多元化，经济稳定、物价稳定与币值稳定是基础目标，金融稳定内化于其中。货币政策的多元化决定了期限利差驱动因素的多元化。期限利差由长端利率与短端利率的差值决定，长端利率取决于对经济基本面的预期、通胀预期等；短端利率主要由货币政策操作决定，长短端利率的驱动因素共同决定了期限利差的水平，这决定了期限利差的主要决定因素：通胀预期与货币环境。 从长期趋势来看，期限利差走势存在一个基本规律：期限利差的趋势变化由货币周期决定，货币紧缩周期期限利差压缩，货币宽松周期期限利差扩张。图1-2中，我们整理了不同货币周期之下，期限利差的波动规律。按照货币政策的周期，我们可以 将其划分为四个阶段：2006年至2008年、2009年至2012年中、2012年中至2016年中，2016年中至今。期限利差的趋势变化主要是由货币政策驱动短端利率而形成的，在货币紧缩周期短端利率上行更快，从而压缩期限利差，反之亦然。以年度的时间尺度上，货币周期主导了期限利差的趋势波动。除了2014-2016年的通缩阶段，货币宽松驱动期限利差走扩后，经济下行预期又进一步驱动期限利差压缩；在历史的 多数情况下，高的期限利差往往对应的过度宽松的货币环境，期限利差的高点往往对应长端利率的底部。 图 2：期限利差压缩与扩张周期变动 数据来源： ，Wind 图 3：2018年三季度以来，通胀预期与货币环境有所分化（%） 80 30 70 35 60 40 5