2019年A股中期策略：牛市前夜的先扬后抑.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 敬请参阅最后一页免责声明 敬请参阅最后一页免责声明 内容目录 短期先扬：全球央行的 Q3 流动性拐点 4 M2：Fed 若松口意味着全球央行流动性的全面转折 4 A 股未充分反映的预期：日本的低估与欧美的放水 4 日股的低估与欧美的放水 4 A 股：一季度涨幅类比日本，三季度有望复制欧美 6 人行的博弈：流动性宽松或是唯一选择 6 可能之一：Fed 年内降息 6 可能之二：Fed 年内不降息 7 人行的压力所在：国内信用市场 7 中期后抑：急待拐点的基本面 7 死灰复燃的滞胀恐惧症 7 就业率：短期看政策，长期看产业调整 9 企业扩产意愿：技术路径调整重构产业链 10 成本推动型通胀：猪菜与鲜果 11 CPI 非食品与 PPI 的背离 13 我们的判断：虽涨难滞，对于经济不悲观 13 增速背离的 ROE 与 ROIC（上市公司经营） 14 季报拆解：一季度 ROE 与 ROIC 差异化 15 杜邦拆解：非金融企业去杠杆趋势终结，资产周转率拉动力度下降 15 结论：上市公司扩产意愿低，回笼资金意愿强 16 亟待拐点的制造业 18 惯性减弱的固定资产投资 19 边际走弱的消费数据 19 长期牛市前夜：资产配置的被动腾挪 21 权益机会成本的下降：保险资金的被动入市 21 制度的优化：重组新规背后的意义 22 汽车增速的驱动力拐点：由财政至信贷 错误!未定义书签。 摩擦倒逼：简政、降费与资本化 错误!未定义书签。 图表目录 图 1： 除 Fed、日央行及人行外，全球主要央行今年以来均释放流动性 4 图 2： 日本利率与日经 225 4 图 3： 欧元区利率与 FTSEDAX 5 图 4： 美债收益率与美股 5 图 5： 中债收益率与 A 股 6 图 1： 满足滞涨定义中国经济： 2H04、4Q07-1Q08、2H10-1H11、2H15-1Q16 以及 2017 8 图 2： 中国过往并不存在严格意义上的货币刺激型通胀 8 图 3： 经济的滞与货币的去化直接相关 8 图 4： CPI 非食品与 PPI 增速出现背离 9 图 5： 城镇就业人数同比 10 图 6： 高等教育毕业生实际就业率或低于数据水平 10 图 7： 全国城镇求职难度在不断加大 10 图 8： 外商工业企业营收占比 11 图 9： 外商工业企业利润总额占比 11 图 10： CPI 食品细项增速变化 12 图 11： 鲜菜价格逐步回落 12 图 12： 猪价仍处于上涨趋势 12 图 13： 商务部：五大重点水果批发价 12 图 14： CPI 非食品项增速 13 图 15： A 股年度主要财务指标 14 图 16： A 股（除金融）年度主要财务指标 14 图 17： 一季度 ROE 增速下行 15 图 18： 一季度 ROIC 改善主因金融业好转 15 图 19： 一季度 ROE 持续下滑 16 图 20： 非金融企业去杠杆趋势终结 16 图 21： 非金融企业 ROA 修复趋势出现变化 16 图 22： 非金融企业资产周转率过去两个季度振幅较大 16 图 23： 营收与成本增速基本一致 17 图 24： 管理费用开始抬升 17 图 25： 钢材价格表现平稳 18 图 26： 但钢筋产量显著高于冷板 18 图 27： 发电量数据显著下滑 18 图 28： 工业企业盈利持续下滑 18 图 29： 当前制造业结构中，外资占比极高 18 图 30： 今年以来经济增量主要靠投资端贡献 19 图 31： 财政前移是投资改善的重要因素 19 图 32： 社零增速持续走低 20 图 33： 社零结构（2018 年底） 20 图 34： 社零被汽车大幅拖累 20 图 35： 险资资产配置结构 21 表 1： 同业业务风险估算 7 敬请参阅最后一页免责声明 短期先扬：全球央行的Q3 流动性拐点 M2：Fed 若松口意味着全球央行流动性的全面转折 以季度周期统计，今年以来欧盟、加拿大、澳大利亚等国家均迎来流动性的阶段转向。虽然发展中国家普遍流动性依然持续收缩，印度 M2 截止 4 月的累计同比增速13.11%，下滑 8.54pct；印尼 M2 同期下滑 1.27pct 至 6.19%。但发达国家面临的经济增速窘境已经开始迫使全球央行们开始考虑新一轮的货币宽松。 伴随当前的就业和通胀数