保险行业详解非银基本面系列之二：从利润到价值，会计报表与内含价值报表解析.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 目录 一、现行报表体系下的利源分析 1 主要收入项目——保费 1 保费收入和已赚保费 2 承保盈利基本为负但逐年改善 3 投资盈利能力 4 财务报表看不见的黑箱 5 准备金中包含着公司未来利润 5 剩余边际摊销推动税前营运利润 20%以上增长 6 二、IFRS17 带来哪些变化 7 改变收入的确认——挤出营收泡沫 7 负债黑箱透明化 7 利润表结构调整——重新解读 8 三、从会计报表到内含价值分析 9 关键连接——新业务 9 内含价值的增长因子 10 新业务价值——成长性的指示灯 10 内含价值预计回报——价值稳健增长的安全垫 13 ROEV 是重要观测指标 14 NBV 不同增速下ROEV 测算 14 干扰项加大 EV 表现的波动性 15 四、估值与投资建议 16 风险提示 17 图表目录 上市险企每股内含价值预测 2 图表 1： 会计报表与内含价值勾稽关系 1 图表 2： 已赚保费增速 2 图表 3： 代理人规模（万人） 3 图表 4： 代理人人均首年保费（元/人） 3 图表 5： 保险公司承保利润分析 4 图表 6： 2018 年资产配置情况（可比口径） 5 图表 7： 总投资收益率 5 图表 8： 平安税前营运利润组成（百万元） 6 图表 9： 剩余边际摊销增长预测（百万元） 7 图表 10： 税前营运利润增长测算（百万元） 7 图表 11： 准备金项目变化 8 图表 12： IFRS17 后利润表变化 8 图表 13： 会计利润与内含价值的关联性 9 图表 14： 中国平安新业务剩余边际贡献（亿元）及比例 10 图表 15： 内含价值公式分析 10 图表 16： 保险密度、深度对比（美元） 11 图表 17： 新业务价值驱动因素 11 图表 18： 长期保障型产品价值率最高 12 图表 19： 长久期险种占比 12 图表 20： 新华保险NBV Margin 快速提升 12 图表 21： NBV 增速 13 图表 22： VIFB/EV 13 图表 23： 内含价值预期回报率（3 年平均） 13 图表 24： ROEV 14 图表 25： EV 增速——基于不同 NBV 增速假设 15 图表 26： EV 增速——NBV 增速为零 15 图表 27： 内含价值驱动因素贡献比例 16 图表 28： 上市险企历史P/EV 估值倍数 16 图表 29： EVPS 预测 17 图表 30： 估值倍数 17 一、现行报表体系下的利源分析 2004 年发布的《国际财务报告准则第 4 号：保险合同》（以下简称 IFRS 4）允许企业采用多种不同的会计处理方法来计量保险合同，以反映不同国家的会计要求，这导致各国保险合同的会计处理存在实质性差异。我国保险业执行的保险会计相关规范主要包括以下四项，2006 年财政部颁布的两大会计准则：《企业会计准则第 25 号——原保险合同》（以下简称 CAS25）、《企业会计准则第 26 号——再保险合同》（以下简称 CAS26）， 2008 年颁布的《企业会计准则解释第 2 号》，2009 年保监会颁布的《保险合同相关会计处理的规定》，也同样存在未能充分考虑和反应保险产品长期性和复杂性的问题。2017 年 5 月 18 日国际会计准则理事会正式发布了IFRS17，并将于 2021 年 1 月 1 日正式生效，将使得各国保险合同的会计处理得到统一，增强世界范围保险会计报表横向可比性。IFRS17 在确认、计量以及信息披露方面的调整将使传统财报面临重大变革，我们先梳理传统财报与价值的勾稽关系，再探讨新准则带来的变化。 图表1： 会计报表与内含价值勾稽关系 资料来源： 主要收入项目——保费 从利润表来看，我们最关注的指标是保险公司的承保利润和净利润，是反应保险公司业绩与绩效的关键指标之一，拆解来看，承保利润=承保收入-承保支出，承保收入我们主要关注保费收入及已赚保费，承保支出则主要包含赔付支出以及手续费及佣金支出、管理费用支出等。 行业深度研究报告 保费收入和已赚保费 保险公司通常将原保费收入、保护投资款新增交费、投连险独立账户新增交费三者之和称为规模保费，但我们通常所指的保费收入是指原保险保费收入，既仅包含承担保险风险的保费部分，但对于既具有保障功能又具有投资功能的保险合同的确认，财会【2009】15 号文的规定给予保险公司一定的自主性，因此，保险公司通常的做法是将易于拆分的万能险和投连险拆分出来，而将普通寿险和分红险