有色金属行业深度报告：黄金黎明已至，巴塞尔协议三提升黄金资本属性.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 敬请参阅报告结尾处的免责声明 敬请参阅报告结尾处的免责声明 目 录 黄金已处史上最优多头交易时刻 5 风险再定价推动黄金避险溢价升高 5 汇率层面对金价的支撑正在强化 6 美元对黄金价格的影响正变得趋于正面化 6 新兴货币波动的放大提升黄金对冲溢价 7 中国的内盘黄金溢价或因汇率因素而逐渐显现 8 利率层面对黄金的支撑作用逐渐加强 9 全球债券收益率出现一致性拐点特征 9 全球负收益率债券规模急速放大 10 利率下降预期推动黄金运行重心上移 11 黄金基本面的需求端正在强化，需求曲线或已出现右移 12 全球黄金实际需求在 2019Q1 增长 7% 13 央行的一致性购金大幅推升了黄金整体需求 14 巴塞尔协议 III 新规生效或将彻底改变黄金交易属性 15 金融层面的黄金持仓向多头显著靠拢 15 全球黄金实物 ETF 持有量创 74 个月最高记录 15 Comex 黄金净多持仓自四月底增长 4.46 倍 16 投资建议 17 风险提示 19 相关报告汇总 19 插图目录 图 1：CRB 工业指数与黄金走势 5 图 2：黄芪新兴市场经济意外指数与黄金走势 5 图 3：传统避险货币日元与黄金走势 5 图 4：风险情绪指标 VIX 与黄金走势 5 图 5：美元指数与黄金走势 6 图 6：以欧元和英镑计价的现货黄金已经创出阶段新高 6 图 7：美元与黄金的移动负相关性自 18 年 Q4 起持续弱化 7 图 8：美元领先指标已经开始出现弱化迹象 7 图 9：新兴货币实际有效汇率自 18 年后整体走弱 7 图 10：新兴及主要经济体出口量同比呈持续性下滑 7 图 11：人民币汇率与黄金比价的关系 8 图 12：人民币汇率与黄金比价的相关性 8 图 13: 中国黄金折溢价走势（月度） 8 图 14: 黄金价格与美债价格呈现高度负向走势 9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 图 15：日本、欧元区及德国十年债维持负利率状态 10 图 16：中美十债走势及中美十债利差走势 10 图 17: 美长短期利率倒挂加重降息预期 11 图 18：美联储资产负债表规模变动情况 12 图 19：美联储点阵图（2019 年 6 月） 12 图 20: 黄金总需求曲线或因央行购金而出现右移 12 图 21：全球前十大黄金储备国黄金储量及黄金占其外储比例 14 图 22：中俄印央行黄金储备增长明显 14 图 23：SPDR 及 ishares 黄金 ETF 持有量 16 图 24：SPDR 黄金 ETF 与黄金价格走势高度相关 16 图 25: CFTC 黄金总持仓及非商业净多持仓 17 表格目录 表 1：全球主要国家 2019 年利率成本变化 10 表 2：全球黄金需求数据拆分表 13 表 3：全球黄金供应数据拆分表 14 表 4：全球实物支持黄金 ETF 持有量前十名（吨） 16 敬请参阅报告结尾处的免责声明 黄金已处史上最优多头交易时刻 在三月底发布的《贵金属大底已现，黄金暗黑已过黎明将至》中我们系统性的阐述了近阶段影响黄金价格走势的核心因素，而从当前市场环境观察，正是这些核心因素的变化对阶段性的黄金行情形成了催化。我们认为当前黄金依然处于历史上最优的多头交易时刻，风险再定价带来了黄金避险溢价的持续性攀升，流动性宽松预期提振黄金价格的重心上移，全球央行一致购金则推动黄金需求曲线右移，此外，巴塞尔协议 III 的执行将令黄金的交易属性发生质的转变。黄金的故事依然美好且丰满，鉴于全球黄金的净多持仓的拐点显现，随着黄金多头资金配置的进一步攀升，我们认为黄金价格有望在站稳 1380 后向 1550 冲击，由此黄金板块仍将受益于金价强势而继续展现超额收益。 风险再定价推动黄金避险溢价升高 重新定价风险是今年二季度以来的市场主题。全球的风险情绪在年内的前两个季度出现了质的转变，即由一 季度全球一致性的高风险偏好骤然转至二季度一致性的避险情绪攀升，并带动了黄金避险溢价在年内的回归。 从风险角度考虑，二季度的市场处于对乐观情绪修正后的衰退风险再定价。在二季度，贸易争端所引发的不确定性令市场的波动变得无序，事件性驱动所带来的市场预期摇摆致使市场在交易预期拐点及实际拐点时出现偏差。宏观难是二季度市场逐渐达成的共识，由此带来了市场乐观情绪的急速修正及对经济可能显现衰退风险的再定价。这种困难体现在两方面：其一是主要经济体经济下行压力的加大，其二则是政策端事件性驱动对市场带来的冲击过于线性，令政策预测及追踪变的困难。大类资产的交易逻辑亦因此而出现急变，以铜为代表的风险金属在二季度遭受显著抛压，但以黄金为代表的避险金属在二季度却获得资金追捧，这种涨跌的分化充分印证了市场交易的是情绪，即由风险