策略研究：价值股创新高的动力能持续.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 敬请参阅最后一页特别声明 敬请参阅最后一页特别声明 目录 1、 “翻倍股”长期投资价值有限 3 2、 “新高股”稳定盈利的基因 4 、 销售环节的定价权 6 、 品牌优势 6 、 特许经营权 7 、 控成本能力：规模效应、地理优势、资源优势 8 、 高研发打造技术壁垒及知识产权 9 、 网络效应 10 3、 价值行情的推动力及展望 12 4、 股票筛选 20 5、 风险提示 21 2019 上半年市场节奏基本符合我们在年度策略《贞下起元，估值修复》中的判断，表现为“一季度估值修复、二季度风险”。年初至上证综指最高点日 4 月 8 日，剔除半年内上市的次新股后，125 家公司股价涨幅超过100%， 128 家公司股价创上市以来的新高。这些公司受关注度高，一度成为市场情绪的风向标。经历二季度风险后，这些股票配置价值有多大？基于这种现象， 我们对市场风格展开讨论。 1、“翻倍股”长期投资价值有限 “翻倍股”弹性大，但业绩未必好。直观上看，股价翻倍的公司市值小、股价弹性大、估值高，上涨源于超跌下的估值修复。2017~2018 两年，这些股票中的绝大多数每年下跌幅度超过 20%，2019 年初长期受压制的市场情绪边际好转，风险溢价下行推升估值。在股价翻倍的公司中，近四成市盈率超过 100 倍。 图 1：“翻倍股”过去 2 年经历了价格调整 图 2：“翻倍股”估值偏高 2017年 2018年各涨幅区间内股票数量占比 2017年 2018年  9%各估值区间内股票数量占比 9% 100% 81% 翻倍股 全部A股 80% 57% 50% 42% 60% 40% 37% 40% 20% 0% 14% 6% 6% 7% 2% 2% 21% 4% 30% 20% 27% 24% 25% 12% 24% 10% 0% 低于30 30~60 60~100 高于100 资料来源：Wind， 注：数据日期为 2019 年 6 月 25 日资料来源：Wind， 估值修复缺乏盈利支撑。2015~2018 年，宏观经济经历了周期性波动， 全部A 股ROE 分别为 11%、10.3%、10.8%、9.7%，“翻倍股”盈利质量显著下行，且弱于市场平均。 图 3：“翻倍股”ROE 下行 图 4：“翻倍股”ROE 结构恶化 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% ROE 翻倍股 全部A股 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018  各ROE区间股票数量分布 % 2015 2016 2017 2018 60 50 40 30 20 10 0 低于0% 0%~5% 5%~10% 10%以上 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Wind， 资料来源：Wind 敬请参阅最后一页特别声明 2、“新高股”稳定盈利的基因 将 2019 年股价创历史新高的股票定义为“新高股”，对应公司 128 家。 股价创新高首先与市场环境有关。我们统计了 2000 年以来，每个季度股价达到历史新高的上市公司数量，变动趋势与上证综指表现同步，创新高股票的数量也可以被看作市场情绪“温度计”之一。 图 5：创新高股票数量变动与上证综指基本同步 家 2500 6000 2000 5000 1500 4000 3000 1000 2000 500 1000 2000Q1 2000Q4 2001Q3 2002Q2 2003Q1 2003Q4 2004Q3 2005Q2 2006Q1 2006Q4 2007Q3 2008Q2 2009Q1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 注：数据截至 2019 年一季度末 资料来源：Wind， 其次，“新高股”长期具备绝对收益和超额收益。尤其是 2016 年以来， 走出了相对独立的行情。这些公司大多是细分行业内龙头白马，近半数市值规模在行业内排名前三、超七成排名前十。 图 6：2019 年创新高的股票长期具备超额收益 图 7：创新高的股票多属细分行业龙头 2019年股价创新高指数 上证综指 万德全A 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2000-01-042000-09-25 2000-01-04 2000-09-25 2001-06-25 2002-03-20 2002-12-04 2003-08-26 2004-05-21 2005-01-28 2005-10-24 2006-07-13 2007-04-02 200