电气设备行业：风电零部件全景，钢价之外我们更应该关心什 么.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 供需分析仍然是风电零部件的主线 4 产能约束：熟练工、场地、模具、设备为四大瓶颈 6 叶片环节：核心瓶颈在于模具、场地和人工 6 机舱罩：和叶片的工艺高度相似，模具、场地、人工为瓶颈 8 塔筒：产能主要取决于设备和场地，自动化程度高 9 主轴：核心设备锻压机，熟练工也会制约产能的发挥 11 铸件：厂房、设备、模具、人工都会制约产能的发挥 12 环保因素：铸件最严重，塔筒、叶片有喷漆带来的危废 14 铸件、叶片扩产限制最多、难度最大 16 需求端看技术迭代：叶片最快 16 从 ROE 角度看空间：19、20 年估值水平有提升空间 18 风险提示 20 图表目录 图表 1： 风电标的股价走势 4 图表 2： 螺纹钢 HRB400 20MM 价格走势图（北京） 4 图表 3： 风电零部件分类 5 图表 4： 风电零部件环节及对应上市企业 5 图表 5： 风电零部件制造企业固定资产周转率和人均产出（亿） 6 图表 6： 叶片生产流程示意图 7 图表 7： 中材叶片萍乡基地的主要生产设备表格 8 图表 8： 真空袋工艺原理图 8 图表 9： 机舱罩制造流程 9 图表 10： 机舱罩生产设备 9 图表 11： 叶片与塔筒生产车间对比 10 图表 12： 塔筒生产流程 10 图表 13： 天能重工塔筒生产设备 10 图表 14： 主轴生产流程 11 图表 15： 主轴生产主要设备 12 图表 16： 铸件生产流程 13 图表 17： 铸件生产设备 13 图表 18： 风电零部件环保问题 14 图表 19： 日月股份 2016 年上半年各项目费用 14 图表 20： 典型砂型铸造工艺中的主要污染源 15 图表 21： 风电各环节扩产受限制因素 16 图表 22： 中材科技厂房布置示意图 16 图表 23： 2.0MW 叶轮区间分布变化 17 图表 24： 2019 年华能、华润风电发电机主机招标信息 17 图表 25： 不同叶片类型供给需求情况示意图 18 图表 26： 不同叶片类型参数统计 18 图表 27： 风电产业链主要企业的 ROE 变化 19 图表 28： 风电企业峰值ROE 对应 PE 倍数 19 图表 29： 风电各环节企业毛利率对比 20 前言：从去年 10 月底开始，风电零部件板块有了非常明显的上 涨，大部分标的都翻倍，部分从低点到高点的涨幅接近 3 倍。 我们简单的复盘一下，去年 11 月和 12 月的上涨逻辑是钢价下行会带来零部件成本端的下降，那两个月钢价的下跌确实也非常明显； 进入 2019 年一季度，零部件板块进一步上涨，主要是行业层面的催化因素：1 月份是政策变动导致的风电抢装预期、2 月份全行业一季度淡季不淡带来的一季报高增长预期、3 月份泛在物联网催化以及华能国际等运营商大幅增加风电资本开支等。 图表1： 风电标的股价走势 资料来源：wind、 整理 图表2： 螺纹钢 HRB400 20MM 价格走势图（北京） 资料来源：M、 整理 4 月份，政策征求意见稿对存量项目的处理偏负面，钢价也重拾上涨，很多投资者认为不确定性加大、且缺乏进一步的催化，板块有了非常明显的回调。那么展望全年，风电零部件还能买吗？除了行业抢装和钢价外，我们还应该关心什么呢？ 供需分析仍然是风电零部件的主线 我们认为风电零部件的研究框架无非还是分析供需两端，需求更多的是看行业，这方面的研究报告很多，我们也就不再赘述。对于供给端来说，我们认为所有的风电零部件可以分为两大类，一类是资产 较重、产能约束较强的，另一类是资产较轻、产能约束较弱的，后者一般不会有供不应求的问题；前者中，还可以按照两个维度分析，第一是环保，部分风电零部件在生产过程中有环保约束，扩产受限，部分环保不达标的小厂容易被关停；第二是技术迭代，随着主机的升级， 零部件也需要同步进行技术换代，如果零部件迭代速度比较快的话， 部分技术跟不上的落后产能就会自动消亡。此外，零部件的专用性对供需也有影响，如果该零部件是通用型的，风电在下游中的占比很低， 那么风电需求即使大幅增加，对其供需格局的改善也是不大的。 不难看出，产能约束强、有环保约束、技术迭代快的专用型零部件是我们追寻的对象，在需求回升的时期盈利弹性也是最大的。 图表3： 风电零部件分类 轻资产 变流器 主轴 专用零部件 自动化 塔筒 重资产 铸件 环保 熟练工 叶片 轴承 (有模具) 通用零部件 机舱罩 发电机 资料来源： 整理 风电零部件主要涉及八个环节： 图表4： 风电零部件环节及对应上市企业 资料来源： 整理 上述八种零部件可以分为三类： 第一类是专用型的零部