居民杠杆率空间研究专题_城镇化决定加杠杆空间_支撑需求中枢约12亿平.pdfVIP

行业研究 報告吧 房地产 证券研究报告 2018 年 12 月24 日 居民杠杆率空间研究专题： 推荐 （维持 ） 城镇化决定加杠杆空间，支撑需求中枢约12 亿平 华创证券研究所 证券分析师：袁豪 联系人：曹曼 电话：021 电话：021 邮箱：yuanhao@ 邮箱：caoman@ 执业编号：S0360516120001 事项： 2018 年7 月，央行货币政策委委员指出过去一段时间去杠杆政策取得成效，下一步将进入稳杠杆阶段。在总杠 杆率得到有效控制的同时，杠杆结构也呈现优化态势：一方面，企业部门杠杆率下降，国有企业资产负债率明显回 落；另一方面，住户部门杠杆率上升速率边际放缓，债务安全性可控。之后监管层将更多注重结构性去杠杆，避免 过度使用在总量层面一刀切的去杠杆措施。不过，近几年居民杠杆率上行较快让市场产生了杠杆空间到头、泡沫萌 发的忧虑，因而当下对于居民杠杆率的现状分析以及未来空间测算就显得尤为重要。 观点： 1、杠杆现状：城镇化必然伴随居民加杠杆，6 项杠杆率指标绝对值不高，但上行速度较快、后续应放缓 我们对比英美日韩四国发现在城镇化率达到70-80%之前的快速提升阶段，都同时伴随着居民杠杆率的提升，鉴 于目前较低的城镇化率以及较低的非农就业人数占比，我国后续仍有较大的城镇化空间，也必然伴随居民加杠杆。 通过6 项杠杆率指标的分析，得到目前中国居民杠杆率不在于绝对值过高，而在于近年上升过快、后续涨幅应放缓。 其中 3 项指标绝对值不高、上升也并不快：房贷余额/金融机构贷款总额、居民负债/GDP 和交易杠杆率均远低于英 美日韩等国际平均，主要原因在于：GDP 中居民收入分配贡献较低、购房金融化程度较低、而购房首付比例较高。 另外 3 项指标：居民负债/可支配收入、房贷余额/可支配收入、按揭偿还额/可支配收入属于国际中等偏上水平，但 是考虑到可支配收入有 28%左右的低估（住户部门收入vs.人均可支配收入*人数），则整体处于国际中等甚至偏低 水平。对比日韩城镇化率线性上行期间，其中日本0.9pctvs.韩国 1.6pctvs.中国1.3pct，期间居民杠杆率也保持稳定上 行趋势（系统性风险期间除外）；而中国可支配收入中枢10%vs.国际主流平均5%也构成了加杠杆的动力。 2、杠杆空间：预计居民负债收入比和房贷收入比极限分别约160%和113%，支撑需求中枢11-14 亿平 通过国际比较，我们预计当我国城镇化率达到70% （2030E ）时，居民负债收入比和房贷收入比的极限值分别可 达160% （目前107% ）和 113% （目前71% ），同时假设居民可支配收入增速在未来增速保持在6%和5% （略高于 未来同期GDP 谨慎预测增速5%和4% ），然后采用两种方法反推2030 年房贷存量余额：1 ）当居民负债收入比增速 在2030 年前保持每年下降0.5pct（中国2017-2030 居民杠杆率每年提升4.1pct vs. 中国过去5 年7.6pct vs .美国4.1pct vs. 英国3.7pct vs.韩国2.9pct，考虑期间各国城镇化率分别提升 12pct 、5pct 、5pct、2pct 和 1pct，该增速仍处于国际中位 数水平）,可推得居民负债极限值，扣除经营贷款、短期消费贷款并加回流入购房的短期消费贷款（根据社零增速估 算合理短期消费贷款净增额）后，估算2030E 房贷余额分别约66 万亿和57 万亿，分别可支撑未来新房销售面积中 枢 12.7 亿平米和 11.0 亿平米；2 ）当房贷收入比增速在2030 年前保持每年下降0.5pct，估算2030E 房贷余额分别为 约75 万亿和65 万亿，对应支撑新房销售面积分别达到 14.0 亿平和12.5 亿平。 3 、投