债市启明系列：3万亿社融去了那里（下），探秘融资产出关系.docxVIP

请务必阅读正文之后的免责条款截至 2019 年 7 月，中国社会融资规模累计增加 14.24 万亿元，累计同比增速达 10.68%； 请务必阅读正文之后的免责条款 截至 7 月，社会融资规模环比增速较 2018 年同期上升了 29438 亿元。社融增速的快速提升，一方面得益于积极财政政策带来的地方政府专项债务融资需求（地方政府专项债券融资贡献了约 10800 亿元的增速上升），另一方面新增人民币贷款增速小幅走升（增速较去 年同期增长约 8000 亿元）而非标融资部分则大幅同比少降（增速较去年同期少降约 7600 亿元）。故而，我们认为 2019 年信贷投放“稳增长”在持续发力。 但令人疑惑的是，2019 年经济增长似乎并没有因为社会融资规模的大幅增长而随之走升，今年以来的宏观经济增长始终处于疲弱的态势：2 季度 GDP 增速 6.3%不及 2018 年同期，1-7 月累计工业增加值增速 5.8%同样逊于去年同期；1-7 月社会消费品零售总额累计同比仅录得 8.3%，同比少增 1 个百分点。在前期专题《债市启明系列 3 万亿社融去了哪里（上）：寻踪专项债》中，我们描述了新增社融同比明显多增与经济疲弱是基本面中的一组矛盾，今年社融高增的一大原因是专项债的发行前置，但由于借新还旧、配套资金、支出节奏和投资效率等方面原因，专项债对经济对拉动作用有限。整体来看，专项债高增与经济疲弱的矛盾反映出当前资金在对拉动总需求方面的使用效率仍不算理想。 在本篇中，我们希望探究企业、居民以及政府各部门获得的融资与部门产出的关系。当然，经济产出效率的下滑是一个和人口增长、技术进步息息相关的长周期问题，本篇将试图从更短周期的因素出发，探究融资与产出的关系。 图 1：2018-2019 年 7 月社会融资规模累计值（亿元） 资料来源：Wind， 图 1：2017-2019 年 7 月社会融资规模非地方专项债累计值（亿元） 图 2：2017-2019 年 7 月社会融资规模地方政府专项债累计值（亿元 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 3：2017-2019 年 7 月社会融资规模新增人民币贷款累计值（亿元 图 4：2017-2019 年 7 月社会融资规模非标融资累计值（亿元） 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 5：2017-2019 年 7 月 GDP 累计同比拉动（%） 资料来源：Wind， 增速背离：融资相对产出高增 请务必阅读正文之后的免责条款相对居民部门融资增长，居民部门购房以及消费均有下行。 请务必阅读正文之后的免责条款 请务必阅读正文之后的免责条款 以发现自 2019 年年初以来持续上行的新增居民部门贷款并没有拉动消费和商品住宅购买明显上行。 具体来看，自 2019 年初以来，新增居民部门贷款同比增速均高于 3%，并保持持续上升趋势，二季度增速已达 4.44%，为 2018 年 1 月以来最高增速。然而，社会消费品零售总额同比增速稳中有降，较 2019 年初下跌 0.68%；商品住宅销售额同比增速出现明显震荡，7 月增速为 9.2%，较 2019 年初下跌 5.5%。 图 6：2018-2019 年 7 月新增居民贷款、社会消费品零售总额与商品房销售额累计同比（%，%，%） 资料来源：Wind， 居民存款增速上升是居民支出意愿减弱的另一个视角。2019 年以来，新增人民币贷款大约保持着约 4%的同比增速，但金融机构信贷收支表中的居民部门存款增速却逐渐攀升至 50%的高位。居民部门获得流动性的方式主要有信贷、劳动收入以及资本性收入（例如理财收益）等等。但依据历史经验，居民部门获得的贷款环比增量往往大于居民部门的存款环比增量，而 2019 年这一规律被打破，我们认为居民部门的支出倾向有了系统性的逆转。而这一点除了表现在消费与商品住宅销售额以外，同样表现在理财产品投资上（虽然商业银行理财的投资者不仅仅是居民）。我们统计了商业银行理财产品发行款数与到期款数，2019 年以来商业银行理财产品发行款数相对到期款数有了趋势性的下降；不能否认的是，理财产品发行量的下降同金融严监管和《资管新规》相关（实际上依据Wind 统计数据，因监管政策导致的保本型理财存续款数仅仅下降了 2290 款），但我们认为理财产品发行量相对到期量的大幅下滑是居民部门对外投资下滑的一个表现。 具体来看，2019 年以来，新增人民币贷款同比增速约在 4%附近波动，但居民部门存款增速却持续保持震荡上升趋势，7 月增速达 50%的高位。居民部门的存款环比增量显著大于贷款环比增量，7 月存款环比增量达 67102 亿元，而贷款环比增量仅有 42719 亿元， 二者比值趋近于 2，与往年规律相背离。此外，居