债市启明系列：如何看新增专项债和利率债供给压力.docxVIP

请务必阅读正文之后的免责条款部分近期市场对政府上调新增专项债额度的预期较高，似乎专项债已经成为了财政最有可能集中发力的点，由此引发了市场对利率的担忧。我们认为，专项债限额上调的可能性并不大，下半年利率债的供给压力也小于往年。在经济增速向下，控地产、稳投资，货币政策宽松适度的环境下，“资产荒”才是当前债市的核心逻辑，仍利好利率下行。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍ 新增专项债限额上调的可能性大吗？ 确定额度的流程比较复杂 从流程的角度来看，地方债的发行和审批方案需逐层上报，限额逐级下发，流程较为复杂。根据《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（财预【2017】35 号），地方政府债的发行前一年，下一年所需的一般债和专项债额度由市县级财政部门向省级财政部门上报，省级财政部门向财政部上报，财政部在全国人大批准的限额内，选取影响政府债务规模的客观因素，根据各地区债务风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。限额逐级下发，方案和材料审核通过后由国库司组织通过债券市场发行。整个确定额度的流程较为复杂，增加新增专项债额度的成本相对较高。 图 1：地方债发行和审批流程 资料来源：Wind， 地方政府专项债上仍然存在一定空间，在于 2018 年年末专项债余额低于限额的部分， 但不应有过高期待。财预【2017】89 号文指出，上年末专项债务余额低于限额的部分也可以用来发行新增专项债，这部分空间理论上约有 1.23 万亿元。这是理论上的应急空间， 当前政府对经济保持信心，在政策方面仍持有底线思维，在下放这部分空间的可能性方面还是市场预期居多，关键还是看具体的政策是否能够落地。如果这部分能够下放到地方， 那么以什么标准来放，财政一定是要经过统筹安排和深思熟虑，盲目下放额度可能造成旱涝不均。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新增专项债的收效未必可观 由于专项债流入基建的比例并不高，增发专项债对基建的作用可能不是十分明显，上调专项债额度的收效有限。经不完全统计，今年上半年发行的专项债大多并未流向基建。上半年发行专项债的主要流向了棚户区改造和土地储备，占比分别在 39%和 31%左右。流向基建的资金主要集中在铁路、轨道交通、收费公路（9%），水利、环保和生态相关领域（8%），电力、热力、燃气和水的生产和供应业对财政资金的依赖较小，投入也相对较低。因此，我们估计上半年专项债流入基建的比例不超过四分之一。 经济自身尚有韧性，滑出目标区间的可能很小。即使立即上调专项债额度，预期短期内也很难快速拉动经济。考虑到 2019 年全年经济增长目标 6%-6.5%，上半年同比增速6.3%，下半年经济增速相比去年同期只要不滑落至 5.7%以下，理论上对于政府而言是可以接受的；事实上政策在二季度以后明显保持了较强的定力，不走放水老路的决心有目共睹。从时间上讲，距离今年年底还剩不到四个半月的时间，从找项目到专项债发行，再到项目落地、投资跟进，最快也要到年底才能反映到实体经济上，如果仅仅是为了应对短期 的经济压力，似乎作用并不明显。 综上，由于上调今年新增专项债限额的成本较高，而收效相对有限，所以我们认为短期内上调额度的可能性不大。 ▍ 年内利率债供给压力如何？ 由于今年地方债发行节奏提前，在地方债后续发行量有限的情况下，年内利率债的供给压力相较往年而言并不大，预计主要集中在 8、9 月份。国债和政策性金融债三季度的供给压力可能较去年增大，预计四季度压力将有回落。在不考虑新增专项债额度增加的情况下，预计后续的地方债供给压力较小。 国债供给预测 国债的净融资额是中央弥补财政赤字的主要来源，2014 年至 2018 年这 5 年国债净融资额与中央财政赤字的差值与中央财政赤字的比值稳定在 6%左右（平均为 5.76%），2019年中央财政赤字目标为 1.83 万亿元，因此预计 2019 年全年国债净融资额为 1.72 万亿元。 截至 2019 年 8 月 21 日，今年国债的净融资额已达 8254 亿元，因此国债年内预计还需净 融资 8991 亿元。加之年内还有 6542 亿元的到期国债，预计年内还需发行国债 1.55 万亿元，去年同期发行国债 1.4 万亿，同比增加 10.50%。 图 2：国债净融资额大致对应中央财政赤字（亿元） 国债净融资额 中央财政赤字 财政赤字 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0  2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 资料来源：Wind