从库存周期角度看美债收益走势.docxVIP

▍ 美国库存周期处于哪个阶段 美国私人部门库存销售比的角度来看，当前美国库存销售比较高，制造商库存销售比持续上行，反映出由于需求不足带来的库存积压。从库存销售比的角度来看，当前美国的库存销售比处于相对较高水平，而从分项角度来看，私人部门整体库存销售比虽然自今年 5 月份以来略有企稳，但是制造商库存销售比体现为上行的趋势。从库存变动的角度来看， 当前美国私人部门库存增速自今年 5 月份以来便持续下降，而制造商库存对于库存增速的调降开始更早，去年年中开始，制造商库存增速便开始转为下行，在企业补库速度放缓的背景之下，库存销售比的持续提高反映出的是由于需求不足而带来的库存积压。 图 1：美国库存销售比 资料来源：Wind,中信证券研究部 图 2：美国私人部门库存增速（单位：%） 资料来源：Wind,中信证券研究部 从库存与销售的同比增速关系上来看，美国私人部门销售增速变动领先于库存增速变动，当前美国销售增速与库存增速均出现放缓，销售与库存的同步下行反映出目前美国正处于企业为应对需求不足而控制成本的主动去库存阶段。库存周期的产生来源于生产端与 需求端的错位，从美国私人部门库存总额与销售总额增速的角度来看，销售总额同比增速变动领先库存总额。当前美国私人部门销售总额同比增速自去年 6 月开始持续放缓，而库 存增速自今年 5 月开始也转为下行。销售与库存增速均处于下行趋势当中，反映了在需求动力不足的情况下，企业出于成本端控制的自主选择，通过减少补库的方式控制成本，因此当前美国制造业正处于需求动力较弱，供给动力不足的主动去库存阶段。 图 3：库存同比与销售同比（单位：%） 资料来源：Wind,中信证券研究部 从 10 月美国制造业 PMI 以及 PMI 新订单分项上来看，当前美国制造业景气程度出现短期企稳迹象，而从库存销售比与其同比增加的角度来看，当前库存销售比同比增加出现小幅反转，或意味着当前较高的私人部门库存销售比将得到一定缓解。10 月美国 ISM 制 造业 PMI 报 48.3%，相较 9 月 47.8%小幅回升，制造业 PMI 新订单报 49.1%，高于 9 月47.3%，制造业 PMI 出现小幅企稳的态势。美国制造业 PMI 分项当中包含了新订单分项及库存分项，PMI 库存分项也是反映美国制造业库存变动情况的重要指标，从 PMI 自有库存分项与新订单分项的走势来看，同样印证了当前美国处于主动去库存阶段的结论。10 月PMI 的短期企稳主要源于中美贸易谈判出现边际缓和，当前中美之间正向第一阶段协议达 成努力，预计若中美贸易谈判推进顺利，第一阶段协议达成概率较大。而从美国私人部门 库存销售比与其同比增加的相关关系上来看，当前库存销售比同比增加由 7 月份出现小幅 反转，库存销售比同比变动的放缓或意味着当前较高的私人库存销售比将得到一定的缓解。 图 4：美国 ISM 制造业 PMI 新订单（单位：%） 资料来源：Wind,中信证券研究部 图 5：美国制造业 PMI 新订单及自有库存（单位：%） 资料来源：Wind,中信证券研究部 图 6：美国库存销售比同比增加 资料来源：Wind,中信证券研究部 当前美国制造业短期企稳，或主要源于中美贸易摩擦的边际向好以及三次保险性降息的效果开始逐渐显现，短期可能出现需求磨底或小幅回升的现象，然而从长期来看，我们认为美国需求端仍有压力。当前美国制造业短期企稳，我们认为主要是由于中美贸易谈判 边际向好以及之前的三次保险性降息可能开始逐渐显现效果。从美国库存销售比同比增加与销售总额增速来看，库存销售比同比增减与销售增速呈负相关关系，当前库存销售比同比增减小幅反转，未来短期需求可能出现磨底或小幅回升的迹象。然而从长期角度来看， 我们认为美国消费端仍旧面临诸多压力，当前美国非农部门平均周薪同比增速持续下行， 美国个人储蓄率水平高于以往，同时今年美联储虽然进行了三次保险性降息，不久前美联储多位官员集体发声表示短期内将维持利率水平不变，从保险性降息的角度来看，本轮保险性降息与 90 年代相比，技术创新和劳动生产率均有不及，仅三次保险性降息可能是不够的，因此虽然短期可能出现需求的边际转好，出现磨底或小幅回升的可能，但是我们认为从长期来看美国需求端仍有压力。 图 7：美国库存销售比同比增减与销售增速（单位：%） 资料来源：Wind,中信证券研究部 图 8：美国平均周薪同比增速（单位：%） 资料来源：Wind,中信证券研究部 图 9：美国个人储蓄率水平（单位：%） 资料来源：Wind,中信证券研究部 图 10：美国联邦基金利率与制造业 PMI（单位：%） 资料来源：Wind,中信证券研究部 ▍ 中美库存周期 从中美库存周期的相关性角度来看，在全球需求的背景下，中美两国制造业库存周期具有较为明显的相关性，且美国库存周期在一定