2020年可转债策略报告：从把握趋势，到精耕细作.docxVIP

目 录 TOC \o 1-2 \h \z \u 一．2019 年转债市场回顾 3 2019 年转债表现亮眼，估值回升至中位数附近 3 条款博弈应接不暇，“赎回潮”与“下修潮”共存 4 二．2020 年转债市场展望 5 转债指数涨幅或小于 19 年，建议关注结构性机会 5 20 年转债投资可关注的几条主线 7 老券的下修机会值得关注 11 初始平价高、资产规模小、股价高波动的转债往往能更快赎回 12 风险提示 14 一．2019 年转债市场回顾 2019 年转债表现亮眼，估值回升至中位数附近 2019 年转债市场表现亮眼，尤其是三季度转债与股市走出“独立行情”。2018 年 12 月 31 日至 2019 年 10 月 24 日，中证转债指数累计上涨 18.5%左右，上证综指累计上涨 17.9%左右。 图 1：中证转债指数与上证综指的走势 上证综指（左） 中证转债（右） 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 数据来源：Wind，东方证券研究所 350 340 330 320 310 300 290 280 270 260 转债估值从低位回归至接近历史中性水平。我们以转债市场的平均隐含波动率观察市场估值水平的变化，2019 年年初，转债市场的平均隐含波动率（1 年定存计算）在 21.32%左右，截止2019 年 10 月 31 日，这一指标已经上升至 24.94%左右，逐渐接近历史中位数 26.3%左右。 图 2：转债市场的平均隐含波动率回归历史中位数水平 图 3：转债的平均隐含波动率、平均转股溢价率、平均纯债溢 价率 百分位平均隐含波动率（无风险利率=国债收益率）平均隐含波动率 百分位 平均隐含波动率 （无风险利率=国 债收益率） 平均隐含波动率 （无风险利率=1 年定存） 平均转股溢价率 平均纯债溢价率 0 4.53 7.02 -2.36 -5.77 10% 17.16 17.21 9.36 4.32 20% 19.44 19.80 15.22 11.93 30% 21.09 21.70 19.04 15.16 40% 22.59 23.80 23.56 17.87 50% 24.88 26.29 28.65 20.73 60% 29.03 30.29 33.39 23.58 70% 34.62 35.65 37.24 27.75 80% 40.72 41.63 41.14 36.93 90% 48.73 50.16 49.58 58.88 100% 75.61 76.98 137.20 171.92 目前 24.58 24.94 28.00 23.67 平均隐含波动率（无风险利率=1年定存）-7天移动平均 %80.00 % 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2003-01-012003-12-01 2003-01-01 2003-12-01 2004-11-01 2005-10-01 2006-09-01 2007-08-01 2008-07-01 2009-06-01 2010-05-01 2011-04-01 2012-03-01 2013-02-01 2014-01-01 2014-12-01 2015-11-01 2016-10-01 2017-09-01 2018-08-01 2019-07-01 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 条款博弈应接不暇，“赎回潮”与“下修潮”共存 2019 年转债市场的条款博弈应接不暇。截止 2019 年 11 月 12 日，共有 15 只转债赎回，1 只转债回售，16 只转债下修，此外还有 2 只已由董事会提出下修议案。可以说，19 年是赎回与下修扎堆的年份，赎回的转债只数仅次于 15 年，下修的次数仅次于 18 年。这样的情形在历史上较 为少见，历史上赎回较多的年份往往下修较少，下修较多的年份赎回较少。 图 4：19 年转债赎回只数较多，仅次于 15 年 图 5：19 年转债下修次数较多，仅次于 18 年 转债赎回只数 转债下修次数 30 30 25 25 20 20 15 15 10 10 5 5 2002年2003年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年