大类资产配置方法论系列之四：债务~通胀双周期资产轮动策略.pdf

证券 债务-通胀双周期资产轮动策略 大类资产配置方法论系列之四 ｜2020.1.3 ▍ ▍ 核心观点 基于对短经济周期的理解，我们构建了债务-通胀双周期战术性资产轮动策略。研 究发现绝大多数短经济周期都可以归纳为这两类周期，其传递关系符合货币理论 对于周期成因的解释。回测显示过去 15 年的年化收益为25%，累计收益31 倍， 表明这种周期划分方式对资产价格有较好的解释能力。 ▍核心逻辑：构造战术性资产配置策略从理解经济周期开始。自2004 年美林时钟理 论出现以来，系统的战术性资产配置方法均以经济周期为核心，这是因为战术配置 的资产轮动特征与经济周期有天生的贴合性。我们回顾了学术界主要流派对于周期 成因的解释，并结合了市场上讨论的各种类型的周期。经研究发现绝大多数短经济 周期都可以归纳为货币的周期和通胀的周期两类。根据这两类周期的传递关系，我 们构造了债务-通胀双周期资产轮动策略。 ▍通胀周期：连接价格、盈利、库存、企业行为和资产价格的关键。使用PPI 衡量的 通胀周期是工业企业利润波动的主要原因，利润波动又传导至去库、补库行为形成 库存周期。作为下游需求的房地产周期与PPI 同步波动，显示短经济周期可能是由 需求拉动。此外，通胀周期是宏观经济与资产价格连接的关键。上市公司盈利、无 风险利率、南华工业品指数均与PPI 同步波动，PPI 之差则是汇率的锚。 ▍货币周期：短经济周期的驱动因素，反映市场信心、流动性和购买力。我们使用债 务周期衡量金融体系对实体经济支持力度的周期性变化，其计算方法反映的是实体 经济获取的超越生产所需的货币供给。债务周期内生的正/负反馈机制使其成为短经 济周期的驱动因素，核心在于信用扩张和经济增长的相互增强。债务周期是经济总 需求的周期，通胀周期是其直接结果。从拐点衡量，债务周期往往领先于通胀周期 2~4 个季度。 ▍策略构造：依据两类周期拐点的位置，短经济周期可以划分为四阶段。我们自1996 年有 PPI 数据以来进行回测，平均每一阶段的持续时间为 10.9 个月。股票在每一 阶段的平均收益为61.4%/-3.5%/2.1%/3.2% ，债券为1.0%/2.2%/0.7%/8.8%，商品 为17.6%/7.4%/9.9%/-4.0% 。从收益的离散程度衡量，该周期划分方法对资产价格 的解释能力排序为债券股票商品。 ▍策略改进：周期因素与非周期因素的结合。我们将第一阶段配置股票，二、三阶段 配置商品，第四阶段配置债券作为最基础的策略。该策略自2004 年有南华工业品 指数以来的年化收益为25.1%，夏普比率1.04。通过规避股市泡沫后的崩盘，策略 年化收益可以提高至 28% ；再通过PPI 的反弹幅度引入供给因素，年化收益可达 30.6%，累计收益为60.