投资策略定期分析报告：ROIC，A股“成熟牛”灵魂指标.pdfVIP

Table_BaseI nfo able_Tit le 2020 年1 月21 日 投资策略定期报告 ROIC ，何以为A 股“成熟牛”灵魂指标？ 证券研究报告 在今年年度策略报告《A 股而立：把握成熟牛》中，我们率先市场并旗帜鲜明 地提出ROIC 是高质量发展阶段A 股成熟牛（基本面）的灵魂指标。报告发出 之后，引起了广泛投资者的高度关注和讨论，我们也收到了不少反馈。存在一 些问题，我们需要进一步解释清楚。当然，我们也不回避可能存在的缺陷。经 过一段时间的梳理和分析，我们认为针对高质量发展阶段A 股成熟牛的灵魂指 标ROIC ，需要客观耐心地回答以下这几个核心的问题：1、为什么说在当前高 质量发展阶段ROIC 是A 股成熟牛的灵魂指标？2 、两个探讨：相较ROE 和ROA ， ROIC 的优点在哪里？3、怎么看待当前A 股出现ROIC 和ROE 的背离及两者 未来的趋势？4、如何基于ROIC 框架对于细分行业进行有效选择？ 何以灵魂：ROIC 是高质量发展阶段A 股的估值锚？这点我们可以从美股的数 据中得到一定支撑。引用麦肯锡的数据，我们发现无论前期营业收入增长多么 高的公司，最终会随着时间趋于收敛，约在 5% 左右。因此，为前期高增长支 付高估值明显是不划算的。同时，我们发现 ROIC 在此过程中则趋于相对稳定， 说明将 ROIC 作为高质量发展阶段的估值锚是合理的，为高 ROIC 付出高估值 溢价也是相对稳妥的。同时，ROIC-WACC 框架界定给予怎样的利润和增长估 值。当 ROIC-WACC 大于0 时，其利润及业绩增长才是有意义的，市场给予正 面估值；当ROIC-WACC 小于0 时，其利润及业绩增长是无意义的，市场应该 不给估值甚至给予负面估值。从市场整体来看，这个理论已经得到一定程度的 验证。2019 年上证综指涨幅超过20% ，估值修复的背后是年初以来，在ROIC 逐季回升与WACC 逐季下滑的趋势下，ROIC-WACC 持续扩大，Q3 为0.91 ， 环比Q2 的0.30 继续扩大，伴随着A 股盈利在2019 年年中开始出现“弱复苏”。 ROIC 与ROE ：未来中国经济金融环境，没有ROIC 支撑的ROE 有不可持续性 问题，在高质量发展阶段高ROE 背后必然是高ROIC 。我们认为股权投资者的 利益最终还是来自于公司的利益，这点和债权人一致。股权投资者如果忽略宏 观经济金融环境变化，只看ROE ，一味加大杠杆风险，那么当公司因杠杆不可 持续而面临ROE 不可持续问题时，股权投资者也将承担风险和损失。我们对于 未来中国宏观经济金融环境的整体评估是，中国的经济增速未来依然面临下行 压力，而中国金融/债务周期处于高位，加杠杆面临约束。从这个角度来看，股 权投资者也应该关注ROIC 。在高质量发展阶段债务周期的压制下，依靠杠杆提 升ROE 的可能性变得有限，ROE 的提升大概率将来自ROIC 。  怎么看待当前A 股出现ROIC 和ROE 的背离及未来的趋势？当前A 股ROIC 与 ROE 的背离主要是由于在高质量发展阶段债务周期压制下资产负债率下行 导致的，这种背离某种程度上体现的是在实体经济在经历持续去杠杆之后告别 了利用低成本资金放大杠杆获得高利润的商业模式。因此，去杠杆背景下ROIC 回升具积极意义，是一个正面积极的信号。同时