川投能源-投资价值分析报告：密集投产，现金流充裕.pdfVIP

公司研究 水电 证券研究 报告 2020 年02 月19 日 川投能源 （600674 ）深度研究报告 推荐（首次） 目标价：11.16 元 装机将密集投产，现金流充裕打开分红想象 当前价：9.01 元  公司是纯水电运营公司。公司权益装机 931 万千瓦，其中水电权益装机 898 华创证券研究所 万千瓦，位列水电上市公司第三位。公司的核心资产是雅砻江水电48%股权， 97%的净利润来自于雅砻江水电的投资收益。2019 年，雅砻江水电利用小时高 达5077 小时，分别高于长江电力、华能水电、全国均值456 、350 、1351 小时。 雅砻江水电强大的盈利能力使得公司ROE 维持在较高水平，2015-2018 年公司 加权ROE 分别为23.3%、18.2% 、15.2% 、15.1%。雅砻江中游的两河口、杨房 沟水电站预计于2021-2023 年相继投产，届时公司水电权益装机将达 1114 万 千瓦，较当前增长24% ，盈利能力和现金都将有大幅提升。  雅砻江电量消纳无忧。2018 年，雅砻江水电上网电量 738 亿千瓦时。其中送 江苏消纳50% ，四川本地消纳40.2% ，送重庆消纳 9.8%。江苏省要求积极有 序扩大区外来电，压减公用燃煤机组发电量，雁淮直流、锡泰直流配套电源建 设滞后，田湾核电5、6 号机组投产后也无、 法弥补用电缺口。因此，江苏对 锦官电源组外来电依赖性较大。四川、重庆经济快速发展，电量需求旺盛。  2020 年电价将企稳回升。当前锦官电源组送江苏的落地电价为0.365 元/千瓦 时，分别较2020 年江苏煤电基准价（含环保电价）、煤电平均上网电价、煤 公司基本数据 电市场化电价低2.6 分/千瓦时、0.5 分/千瓦时、-0.2 分/千瓦时，几无下降空降。 二滩、锦官电源组、桐子林留川电量电价折价幅度远高于四川省水电平均折让 总股本(万股) 440,214 幅度4 分/千瓦时。我们预计2020 年，留川电量折价与四川省平均折价水平保 已上市流通股(万股) 440,214 持一致，送江苏、重庆电量上网电价为批复上网电价，雅砻江水电综合上网电 总市值(亿元) 396.63 价为0.259 元/千瓦时，较2019 年上升0.8 分/千瓦时。 流通市值(亿元) 396.63 资产负债率(%) 21.7  两河口和杨房沟正常经营期料可贡献 24.1 亿元净利润。我们预计两河口水电 每股净资产(元) 5.9 电量主要在四川本地消纳，杨房沟水电电量主要经雅中-江西直流特高压外送 12 个月内最高/最低价 10.25/8.2 江西、湖南消纳。对比滇西北-广东直流、锦苏直流，我们测算雅中-江西直流 的配套送出价格、输电价格分别为 1.47、8.88 分/千瓦时，倒推法得到杨房沟 市