国债半年度报告：分化的复苏，摇摆的预期.docxVIP

目录 1、疫情带来的经济下行，这次不一样 5 2、工业生产长期下行与短期反弹 8 3、信用宽松对服务业的提振有限，宽松政策退出或较为缓慢 10 4、CPI 继续处于低位，PPI 底部反弹 17 5、预期的摇摆，将成为影响资产价格走势的关键 19 6、风险提示 20 2 期货研究报告 图表目录 图表 1：中国、欧美以及全球新增确诊病例 5 图表 2：严格的疫情防控措施或将持续较长时间 5 图表 3：从 2012 年到 2019 年，国内经济周期的波动主要来自第二产业 6 图表 4：第三产业 GDP 占比已经接近 55% 6 图表 5：消费 GDP 占比接近 55% 6 图表 6：工业生产已经恢复到疫情发生之前的趋势附近 7 图表 7：服务业生产与工业生产相比恢复缓慢 7 图表 8：服务业生产增速恢复偏慢 7 图表 9：疫情防控常态化对部分服务业影响较大 7 图表 10：2020 年新增城镇就业面临较大压力 8 图表 11：一季度外出农民工大幅减少，收入显著下滑 8 图表 12：非典疫情结束之后，工业生产回到趋势水平线 8 图表 13：金融危机结束之后，工业生产并未回到趋势水平线 8 图表 14：非典疫情和金融危机对工业生产增速中枢的影响截然不同 9 图表 15：金融危机之后，全球贸易和工业生产增速的中枢都低于金融危机之前 9 图表 16：短期国内工业生产 V 型反弹，长期来看疫情或导致国内工业生产增速的中枢继续下移 9 图表 17：出口订单较弱压低了制造业整体需求，欧美逐步解除封锁短期之内将提振外需 10 图表 18：设备更替周期继续，预示着第二产业有较大的回升动能 10 图表 19：年初至今降息降准使得货币宽松 11 图表 20：回购利率与 Shibor 利率一度接近 2008 年的低点，目前已有一定反弹 11 图表 21：1 年期与 5 年期以上 LPR 利差走扩 11 图表 22：LPR 报价机制的完善，使得银行对企业的贷款利率与对居民的房贷利率走势出现分化 11 图表 23：房贷利率平稳，意味着居民贷款规模的平稳 12 图表 24：居民贷款规模平稳，下半年房地产销售增速将维持在零附近 12 图表 25：年度新增社融(不包含政府债券)/GDP 已经达到上一轮的高点，下半年信用宽松幅度或放缓 13 图表 26：今年信用宽松主要来自于企业的中长期贷款和债券融资 13 图表 27：国债利率的变动影响企业债利润的波动中枢 13 图表 28：近期流动性收紧导致国债利率有一定幅度上行 13 图表 29：如果企业债券融资成本持续上行，将影响企业通过债券融资的规模 14 图表 30：社融的增长将带动第二产业名义 GDP 的回升 15 图表 31：社融的增长对第三业名义 GDP 的拉动作用有限 15 图表 32：制造业与整体贷款需求指数分化，意味着服务业贷款需求较弱 16 图表 33：社融与贷款需求分化(贷款需求指数截止到一季度) 16 图表 34：贷款需求回落主要是来自于小型企业，这部分企业主要是服务业企业 16 图表 35：2020 年银行对普惠小微企业的贷款增速明要明显增加 16 图表 36：信用的宽松一定程度改善(民营)企业的融资环境 17 图表 37：但是民企与国企的信用利差仍然处于高位，整体的信用宽松对利差改善有限 17 图表 38：消费回升速度慢是服务业生产回升慢的重要原因 18 图表 39：名义与实际零售增速均缓慢回升 18 图表 40：从零售额占 GDP 的比例来看，国内的消费还未恢复 18 图表 41：消费回落导致 CPI 处于较低水平 18 图表 42：工业品的价格将从通缩转为通胀 19 图表 43：疫情发生之后，预期大幅摇摆 20 1、疫情带来的经济下行，这次不一样 新冠疫情造成的经济下行，是主导 2020 上半年市场走势的核心因素。新冠疫情对于经济的运行带来剧烈的扰动。为了应对疫情，包括中国在内全球多个国家和地区采取了严格的疫情防控措施，导致部分经济活动的暂停。而且，由于疫情在不同国家的发展进度不同步，造成的影响也较为复杂。疫情首先在国内爆发，但是在 2 月中旬之后就逐步得 到控制，复产复工开始推进。从 2 月末到 3 月份，疫情又先后在日本韩国、欧洲以及美 国蔓延。截止到 6 月末，欧洲新增确诊病例初步得到控制，美国已有疫情二次爆发的迹象，而在南美、中东以及非洲等地方仍然快速扩散。对于中国、韩国、德国等新增确诊病例已经大幅回落的国家，仍然有零星的局部感染的事件出现。因此，即便复产复工之后，严格的疫情防控措施导致仍然将持续较长的时间。 图表 1：中国、