固收视角看航空：疫情风险分析及后续展望.docxVIP

目录 行业的规与律：弱盈利、强波动、高杠杆 6 供需格局：需求高弹性，供给相对受限 6 经营特征：产品同质化+高经营杠杆+油汇敞口 8 行业格局：公共事业属性，政策监管+寡头垄断 11 上市公司：三大航是 β，民营航司是 α 13 疫情影响：需求暴跌收入承压，面临巨额亏损 14 国内航空市场：经营面临困难，政策紧锣密鼓 14 国际航空市场：冲击有所滞后，运量快速下滑 17 复盘历史：政府背书信用，系统性危机有限 18 整体看：高负债、低盈利，难抵长期冲击 18 海外市场：市场化经济下，兼并重组浪潮已再启 19 国内市场：政府兜底国有资本，系统性破产风险较小 20 后市展望：主体风险分化，暗藏整合机遇 23 风险分化：“偿债能力”与“资产质量”各异 23 主要上市航企：现金流状况良好，相对游刃有余 26 格局展望：偿债面临困境，暗藏整合机遇 32 图表目录 图 1：航空行业研究框架 6 图 2：GDP 增速与航空需求增速的关系 7 图 3：上市航司季度营业收入占比 7 图 4：上市航司季度旅客周转量占比 7 图 5：航空行业供给测算模型 8 图 6：2017 年以来，控总量调结构政策下，时刻增速放缓 8 图 7：三大航飞机引进增速放缓 8 图 8：航空板块 2007-2019 年 ROE 波动性市场第一（%） 9 图 9：航空板块毛利率水平位居全市场后段 9 图 10：旅客选择航空公司的原因 9 图 11：线上机票预定逐渐成为消费者购买机票的主要渠道 9 图 12：航空板块 2007-2018 年平均资产负债率市场第一 10 图 13：2018 年三大航营业成本中固定成本占比超过 70% 10 图 14：三大航航油成本占比超过 30% 10 图 15：布伦特年度油价波动剧烈 10 图 16：航空公司美元负债导致净利润针对汇率敏感性高 11 图 17：美元兑人民币汇率同比波动较大 11 图 18：航空行业具备高集中度的特点 11 图 19：2019 年航空集团客运量结构 11 图 20：航空上一轮降价周期以中央“八项规定”为起点 12 图 21：2011-2016 年，全行业票价水平持续下滑 12 图 22：中美空域资源分配情况 12 图 23：我国空域繁忙情况严重 12 图 24：美国全服务航空公司资产周转率远超中国全服务航司 12 图 25：美国全服务航空公司飞机利用率超过中国全服务航司（小时） 12 图 26：中国航空公司规模与盈利能力“倒挂” 13 图 27：与大航司相比，小航司业绩增长更具确定性 13 图 28：与大航司相比，小航司资产利用效率更高 13 图 29：疫情爆发以来，春运期间民航客运量大幅下滑 14 图 30：疫情爆发以来，航空公司运力大幅下滑 14 图 31：疫情爆发以来，国内航班执行率大幅下滑 14 图 32：国际市场受政策约束，航班量维持低位 14 图 33：2020Q1 行业面临巨额亏损 15 图 34：截至目前，民航局出台的航空行业补贴与扶持政策 15 图 35：海外机场客运量数据同比大幅承压 17 图 36：随着疫情爆发，3 月中旬以来，全球航司计划大幅砍班 17 图 37：长尾趋势：全球航空盈利情况与数量对比 18 图 38：疫情爆发前，全球航司现金及等价物覆盖收入情况 18 图 39：疫情爆发前，全球航司速动比率情况 18 图 40：疫情爆发前，75%的航司现金仅能覆盖必须支出不足 3 个月 18 图 41：金融危机使得美国航空业客运需求大幅下滑 19 图 42：金融危机之后，美国航企数量大幅下滑 19 图 43：海外航司的权益乘数远超国内航司 20 图 44：海外航司的资产负债率远超国内航司 20 图 45：2008 年，东方航空经营面临极大困难 20 图 46：2008 年，东方航空资产负债率高达 115% 20 图 47：金融危机后，上海航空盈利面临较大困难 21 图 48：金融危机后，上海航空负债持续增长 21 图 49：金融危机后，深圳航空盈利面临较大困难 22 图 50：金融危机后，深圳航空资产负债率超过 100% 22 图 51：增资前，鹰联航空股本结构 23 图 52：增资后，鹰联航空股本结构 23 图 53：从财务数据筛选目前行业内发债主体的偿债能力与资产质量 24 图 54：不同债务主体背后的信用背书方各异 25 图 55：目前行业内债务主体授信额度方差巨大 25 图 56：以国航为例，2018 年三大航变动现金成本占比约为 70% 25 图 57：2019 年上市航司租赁机队占比 25 图 58：截至目前，主体债券余额情况 26 图 59：截至目前，主体一年内到期含息负债情况 26 图 60：航司 201