从中国版泰勒规则看货币政策为何转向.docxVIP

目 录 TOC \o 1-2 \h \z \u 一、从中国版泰勒规则看货币政策为何转向？ 3 如何定义转向？边际收紧即为转向 3 如何预测货币政策的转向？——中国版泰勒规则 4 货币政策转向过渡期中债市表现如何？ 6 风险提示 9 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 一、从中国版泰勒规则看货币政策为何转向？ 如何定义转向？边际收紧即为转向 本文对于货币政策转向的定义为货币政策的边际变化，即从宽松到中性即定义为转向收紧。我们判断货币政策变化的指标主要为量价两方面，包括存款准备金率的变动、政策利率的变动、以及市场资金利率的变动。 如果从边际变化来看，5 月至今，央行已明显从宽松转为中性，即边际收紧。 第一、5 月至今，存款准备金率和政策利率均无进一步放松。最近一次公布降准为 4 月 3 日， 央行宣布对中小银行定向降准支持实体经济发展，释放长期资金约 4000 亿，同时，央行宣布将超额准备金利率由 0.72%下调至 0.35%。4 月 20 日，1 年期 LPR 利率下调 20bp，5 年期LPR 利率下调 10bp，由于 3 月份 1 年期 MLF 利率已下调 20bp，因此，4 月份 LPR 利率的下调主要是跟随政策利率的下调。 第二、5 月至今，市场资金利率明显抬升。3 月至 4 月，市场资金利率 DR007 大幅低于政策利率，甚至接近利率走廊下限，而从 5 月至今，随着供给压力陡增，央行流动性收缩，市场资金利 率明显上行，截至 2020 年 7 月 15 日，DR007 已上行至 2.2%左右，基本围绕政策利率附近波动。 第三、央行明确表态货币政策之后重点为“适度”。7 月 10 日， 2020 年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行对疫情以来的货币政策主线概括为三条主线，即总量、价格和结构工具，分别做了未来展望，央行强调总量货币更注重“适度”，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配；利率水平要适度，谨防过低利率引起套利；针对疫情所推出的临时性的货币政策工具将逐步退出。从央行表态来看，货币政策操作回归常态化，与应对疫情时的超宽松货币环境相比，货币政策已明确转向。 图 1：资金利率与利率走廊 单位% SLF利率：隔夜 7天逆回购利率 DR001超额存款准备金利率 DR007 DR001 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 数据来源：wind， 如何预测货币政策的转向？——中国版泰勒规则 常规货币政策框架下，央行调节短期货币市场利率的依据为“泰勒规则”，即根据通胀缺口和产出缺口的线性函数决定名义利率。但从国内来看，2011 年后，工业增加值的波动日渐减少， CPI 上涨则主要为结构性因素，甚至与利率走势出现了背离。传统泰勒规则对于国内短期利率走势的解释力度已大幅下降。 因此，我们构建了中国版泰勒规则，采用社融增速和 PPI 增速进行回归拟合。我们发现，拟合的资金利率走势较 R007 走势具有一定的前瞻性。从回归系数来看，R007 与社融增速更高度相关，即社融增速上行，资金利率趋势上行。 图 2：R007 走势与拟合值走势 单位：% R007月均 R007拟合（社融与PPI增速） 右 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2011-012011-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 数据来源：Wind， 从货币周期与社融增速的关系图中，也能直观看到，货币政策的边际变化与社融增速高度相关，国内一旦信用扩张有明显起色，货币政策即边际收紧，而并非是等经济完全复苏时才收紧。06 年 3 月，社融增速从 05 年末的 10%大幅上升至 17%左右，货币政策随即收紧；09 年 7 月，经过08 年末出台的四万亿刺激政策后，社融增速已飙升至 30%以上，央行随即发行央票收缩流动性； 12 年 8 月，社融增速由前期的持续下降转为上升，货币政策随即收紧；16 年 11 月，社融增速持续回升 4 个月，并从低点 12.2%回升至 13.3%，货币政策大幅收紧。 由于开篇我们对于货币政策转向的定义主要参考的是边际变化，因此，一旦货币政策由宽松转为中性，即认为边际