036.3-17 白马股重构：传统行业的马太效应.pdfVIP

大家好，我是如是金融研究院首席经济学家管清 友。 在前面几节课中，我们介绍了行业分析的基本框 架以及周期、成长、消费、金融类该如何投资。 在讲完具体的行业后，我们接下来谈一下最近几 年市场上出现的几个现象，这一节主要讲传统行 业的马太效应 。 马太效应源于圣经中的一则故事，故事里国王出 门前分给三个仆人一人一锭银子，让他们出去做 生意。当国王回来时，发现第一位仆人用一锭银 子挣了10锭银子，于是奖励第一位仆人10座城池， 第二位仆人挣了5锭银子，也被国王奖励了5座城 池，但第三位说我怕把银子弄丢了，所以一直收 着没有花，就没有挣到银子。国王听后把第三位 仆人的银子拿来奖赏给了第一位，国王说：“凡 是少的，就连他仅有的，也要夺过来。凡是多的， 还要继续给他，让他多多益善。”这个故事后面 被经济学借用，形成了现在“贫者愈贫，富者愈 富”的马太效应。 接触股市时间比较长的听众可能会对最近几年A股 市场的风格切换有深刻的感受。2013年到2015年， 以创业板为代表的新兴产业异军突起，而16年以 后，“龙头”、“白马股”、“价值股”这些字 眼儿又重新活跃起来。之前听过一个买方的朋友 讲，前几年创业板行情火爆的时候，同行之间开 玩笑嘲讽会说：“你才价值投资，你全家都价值 投资！” 但后来17年，很多新兴产业、成长、中小盘风格 的基金收益特别差，不少13、14年招进来做成长 的基金经理直接被裁员了。我们把wind一级行业 的各个传统行业的前五大龙头拿出来，发现在2016 到2018年，各行业龙头整体上都跑赢了行业指数。 如果在每年年初配置各行业前一年市值最大的五 只个股，这三年的年化超额收益大约是16%。也 就是说在2016年以后，A股市场传统行业的马太 效应增强。 为什么会出现这种马太效应？原因主要有两个： 一是传统行业产业集中度提升，业绩更多地向龙 头企业聚集；二是机构投资者比重增加和外资的 进入会进一步强化龙头的优势。 先说产业集中度提升，钢铁、煤炭等资源型行业 龙头的形成受到了供给侧改革的影响，这些行业 进入了以兼并重组为手段、布局优化为目标的转 型升级阶段，生产率较低的企业被不断淘汰，同 时并购重组组成出了一批体量更大的企业。家电、 白酒这类消费行业经历了市场竞争的调整，从生 命周期理论看，随着行业技术进步，壁垒越来越 高，行业逐渐成熟甚至出现产能过剩，大厂商可 以通过提高质量、改善性能来确保地位，而小厂 商在市场竞争中难以继续生存，面临淘汰。 从微观市场结构看，2016年之后机构投资者占比 增加，散户占比下降，主要原因是15年股灾和16 年熔断给散户造成比较大的打击，散户的活跃度 大幅降低，而机构投资者中以保险、社保为代表 的绝对收益者在有序扩张。另外，A股不断引入外 资，沪股通、深股通扩容，QFII及RQFII扩容， MSCI、富时罗素、标普道琼斯指数基准基金纳入 A股，外资机构在加速进场。在市场风格的选择上， 机构投资者，尤其是注重绝对收益的机构资者， 以及海外投资者的投资理念相对于散户来说更价 值化，对白马股的偏好更强。白马龙头由于稀缺 而被机构和外资疯抢，在2017年末和2018年初到 达估值高点，目前白马股的机构拥挤程度已经减 轻了不少，估值也逐步回归到了正常水平。长期 来看，A股机构和外资的持股比例上升会强化龙头 股的马太效应，港股就是最好的证据。 为了进一步探究这些龙头企业的核心价值，我们 对17年年底的45只龙头股票组合的长期价值进行 评估。整体来看，这45只龙头股的盈利增长十分 稳健。最近三年，这批龙头企业的整体ROE在 12.5%左右，高于同期A股约2个百分点。因此， 从业绩的角度来看，这些龙头股是A股中比较优质 的资产，长期价值依然存在。 从估值水平看，近五年来龙头股的整体估值比A股 要低得多，龙头股整体估值水平约为10倍，A股整 体为14倍。分行业来看，大部分行业龙头股的估 值水平是低于行业水平的，但也有个别行业例外， 医疗保健行业的龙头股估值水平在17年年底后就 超过了行业水平，金融和日常消费类的龙头股估 值水平与行业水平比较接近。一般来说，我们可 以接受龙头的估值高于行业整体水平，因为我们 允许龙头因为行业竞争力、业绩等优势而存在溢 价。但A股目前的情况是大部分龙头股的估值低于 行业估值，这表明龙头有极大的优势，既有长期 的价值，又估值比别人低。 我们再来看估值的历史比较。我们选取了在2010 年以前上市的龙头公司进行历史估值比较，到2019 年年初，这批龙头股的估值大约在2010年以来17% 的水位，算