黄金的配置机会再次到来.docxVIP

目 录 近期黄金的波动回顾 3 黄金已经明显超跌 4 实际利率和美元指数都不支持黄金大幅下跌 4 避险情绪从来不是金价的决定性因素 5 把握黄金再入场时机 6 图表目录 图 1：6 月以来金价波动回顾 3 图 2：黄金相对于实际利率明显超跌 5 图 3：美国名义利率未有明显上升 5 图 4：黄金相对于美元指数明显超跌 5 图 5：经济复苏和市场的 risk-on 不意味着黄金行情结束 6 图 6：目前美国通胀预期仍然非常低 7 图 7：黄金价格走势预测 8 表 1：历年感恩节期间 COMEX 金成交量都明显下降 4 近期黄金的波动回顾 自我们在 6 月初发布报告《黄金牛市未完待续》之后，贵金属在 7 月下旬出现了史诗级的暴涨行情，提前达到了我们“2000 美元/盎司”的目标价，而后各种因素驱动之下，黄金又出现了较大幅度的下跌。大起大落的背后，是什么因素驱动的价格动荡？我们首先回顾一下今年 6 月以来黄金的各阶段行情。 第一阶段（6 月-8 月上旬），美国疫情+财政刺激预期推动贵金属史诗级行情。这一阶段黄金价格快速上涨，背后直接驱动因素在于美国第二波疫情大规模爆发引发了市场对经济前景的悲观预期，加之当时美国新一轮财政刺激呼声较高，导致通胀预 期上行较快，实际利率快速下行。同时这一期间美元指数下跌幅度较大，各项因素共同促成了贵金属的暴涨。 第二阶段（8 月中旬-11 月上旬），政策僵局导致的金价震荡下行。在 8 月之后，由于美联储未能如市场预期加码宽松政策，YCC 及提高通胀目标的期望均落空，实际 利率小幅回升，黄金也随之进入较长时间的缓慢下跌。 第三阶段（11 月 9 日-11 月底），疫苗的乐观预期引起黄金加速下跌。在 11 月 9 日辉瑞和 moderna 疫苗利好消息传出后，市场避险情绪消退，全球股市大涨，金价大跌，并在随后几天内快速下跌。 图 1：6 月以来金价波动回顾 数据来源：，Wind 值得指出的是，在上周五（11 月 27 日）黄金再度出现大跌。我们认为其主要原因是美国感恩节期间，COMEX 黄金成交量较低，金市流动性不足，容易出现大幅波动。作为目前全球最主要的黄金交易场所，COMEX 黄金在感恩节期间（上周四和周五）的日均成交量只有全年日均成交量的 13%。而恰逢当天中国各大银行同时暂 停贵金属开户，引起了一定的恐慌情绪，资金大量出逃。在外盘成交量较低同时内盘资金出逃的组合下，黄金出现了意外的大幅下跌。 表 1：历年感恩节期间 COMEX 金成交量都明显下降 年份 COMEX 黄金感恩节期间日均成交量占全年平均水平的比重 2020 13.26% 2019 45.13% 2018 45.48% 2017 23.08% 2016 24.60% 2015 66.90% 2014 97.46% 2013 35.41% 2012 58.30% 2011 22.82% 2010 0.89% 数据来源：整理 黄金已经明显超跌 我们在 11 月 30 日发布的报告《美国仍将维持货币财政双宽松格局》中明确指出“贵金属入场的时机已经来临”。因为从各项因素来看，黄金近期的跌幅都超出了基本面决定的范围。 实际利率和美元指数都不支持黄金大幅下跌 虽然近期疫苗的利好消息引发避险情绪的消退，但是决定黄金价格的两大根本因素：即实际利率和美元信用，都不支持黄金如此大幅度的下跌。 首先，从实际利率的角度来看，虽然疫苗的利好消息提振了市场情绪，但名义利率其实上升幅度并不大。在美联储无限量 QE 的支持之下，美国名义利率上升空间十分有限。而通胀预期相对上升更快，疫苗引发的经济复苏预期点燃了顺周期行情。 大宗商品价格迅速回升，进而推升了通胀预期。名义利率相对平稳+通胀预期明显上升的组合，导致实际利率不升反降。实际利率是决定黄金价格的最重要因素，11 月中旬以来实际利率和黄金价格走势的明显背离意味着黄金的过度下跌是非理性的。 其次，另外一个决定黄金价格的重要因素——美元指数，也并不支持黄金大幅下跌。在 9 月以来，美元走势是决定黄金价格的主导因素。而 11 月中旬之后，美元指数实际上一直在贬值状态，相反黄金却一路下跌，走势十分反常。 图 2：黄金相对于实际利率明显超跌 图 3：美国名义利率未有明显上升 数据来源：，Wind 注：注意图中实际利率为逆序刻度  数据来源：，Wind 图 4：黄金相对于美元指数明显超跌 数据来源：，Wind 注：注意图中美元指数为逆序刻度 避险情绪从来不是金价的决定性因素 从上文的论述中我们可以看出，相对于黄金的基本面因素——实际利率和美元信用而言，黄金是明显超跌的，那么是什么驱动了黄金的大跌呢？从市场反应来看，很明显是疫苗利好消息公布之后