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试谈行为经济学在中国证券市场的运用 现代意义上的传统金融理论起源于上世纪 50 年代，先后产生了 Arrow和 Debreu 的瓦尔拉斯均衡理论和 VonNeumann Morgenstern 的预期效用函数理论，通过严苛的假定和复杂的数学工具，逐步构建起了现代微观经济学和金融学的框架。基于相同或类似的思想脉络， 在现代金融学发展中具有里程碑意义的各种理论和模型例如，资本资产定价模型(CAPM)、 套利定价理论(APT) 和期权定价模型等，相继问世，形成了现代金融学发展史上的首个高潮。总的来说，这些都是基于有效市场假说的理论。传统意义上的现代金融学虽然关注点各有不同，但都集中于个人如何行为这一焦点上。基于新古典主义经济学，他们都假定人们是理性的、对风险是厌恶的、在为他们自身利益工作时是追求自身效用最大化的，同时忽略社会价值，除非这样的社会价值能直接增加自身的效用。这样的个人被称为理性的经济人，在此前提下一个有效市场，即价格可以反映所有可用的相关信息的市场，便有可能产生。一个理性的投资者基于个人仅有有限的预算，会选择能最大化自身效用的产品和服务的组合。因此，传统金融学需要使用规范性分析，运用各种工具和方法来思考和寻找找到对问题的理性解决方案。 关键词：行为金融学噪音交易 政策依赖性 行为投资组合理论 期望理论 但是在实践中，这种看似完美的传统金融学框架却被发现误差性较大，主要原因是严苛的前提条件难以实现，主要表现在：由于缺乏足够和有效的信息，制定的决策出现瑕疵或是在决策制定过程本身就有欠缺;内部冲突往往会导致个人将短期目标优先于长期目标，会导致不理性的优先秩序;财富效用函数并不总是如同效用函数假设的那样是凹的，个人在不同阶段会展示出风险偏好的倾向;特别是对REM 假设构成最严重挑战的情况在于个人做出决策时缺少完全知识。试问能够准确评估中央银行或财政部政策改变对自身未来财富影响的个人能有多少呢?无法达到假设的严苛的前提条件，传统金融学便难以解释在金融市场运行中发生的很多异常现象。频繁出现的异常现象显然表明基于有效市场假说的各种金融理论并非尽善尽美，这为力图揭示金融市场实际运行的崭新金融理论的产生创造了条件，行为金融学理论就是其中的翘楚。2002 年诺贝尔经济学奖颁发给期望理论创始人之一的Kahneman，凸显了在经济学和金融学发展中行为金融学的出众位置，也给主流的传统金融学理论带来巨大的冲击。显然传统的金融学和经济学理论面临着革命性变革。 行为金融学定位于标准化分析，利用传统金融学、心理学和神经经济学的思想，聚焦于个人行为进行决策。其中神经经济学被用于观察在不确定状态下的决策制定，利用脑化学的研究来探究决策制定是如何分别使用大脑的理性区域和情绪化区域的。行为金融学表明差异化的展示信息的方式会影响决策制定，导致情绪的和认知上的偏差。也就是说在实践中个人可能会，当然也完全可能不会以风险厌恶效用最大化的方式来行事。他们最终的决策从强调 REM 理论的传统金融学的观点来看是次优的，并导致市场临时性的或永久性的偏离效率。 二、典型的行为金融学的基础及其 模型 传统金融学通常假定个人是风险厌恶的，倾向于更大的确定性而非较低的确定性。比较而言，行为金融学假设个人或是风险厌恶的、是风险中性或是风险偏好的，或者是以上三者的随意组合。信息展示的方式对决策制定有明显影响。通常来说，风险厌恶型投资者有着凹形的效用函数，此形状表明边际效用递减，即每个单位的财富增量提供了越来越小的效用。风险偏好者有着凸形的效用函数，显示边际效用递增，即当财富增加时，效用以递增的速率上升。风险中性投资者对风险并无偏好，他们仅考虑收益，因此表现出形同直线的效用函数。行为金融学并承认在制定决策时投资者不总是符合效用最大化规则的。 虽然行为金融学包含着多种差异性的理论和模型，不过通常来说，为研究该领域的大多数学者所广泛认可的，更具代表性的是以下的三种理论或模型。 ( 一 ) 期望理论 期望理论是行为金融理论的重要根基，在有限理性放松了完美信息和期望效用最大化假设的基础上，期望理论进一步放松了风险厌恶的假设，并以损失厌恶取代原先的风险厌恶。它不同于效用理论中的经典观点，即投资者面对不确定的状态下的投资决策是基于期末财富和结果发生的概率而做出的。它专注的决策框架是作为结果的利得或是损失，并对不确定的结果进行加权。也就是说，期望理论认为投资者决策是基于某个参照点的具体值的大小(损益)并对其进行加权做出的。显然，期望理论适用于分析决策分析和风险分析。 在期望理论下，选择是按照两个步骤进行。第一个步骤是编辑阶段，通过使用简单的启发法(决策规则)对提议进行设计或编辑，并在第二阶段评估之前先进行一个初步的分析