精品文献解读系列（六）：战略再平衡.docxVIP

目 录 TOC \o 1-1 \h \z \u 文献概述 3 前言 4 再平衡 VS 买入并持有 6 加入趋势跟随策略 7 战略再平衡 12 6. 结论 13 文献概述 文献来源： Rattray, Granger, Harvey Van Hemert (2020). Strategic Rebalancing. The Journal of Portfolio Management, 46(6), 10-31. 文章摘要： 对固定权重组合进行定期调仓的再平衡方法事实上是一个主动策略，它卖出前期表现更优的资产并买入前期表现较差的资产。在具有下跌趋势的市场环境下，这种再平衡方法引入了负的凸度(convexity)暴露，可能会导致组合遭受更大的回撤。本篇文章以传统的 60/40 股债组合为例，证实了由于再平衡引入的负凸度暴露可以被有效的对冲与转移。其中一种方法是将部分权重配置于趋势跟随策略。趋势跟随策略所具有的正凸度暴露可以有效的抵消定期再平衡所带来的负凸度暴露以及最大回撤的影响。第二种方法是我们称作战略再平衡(Strategic Rebalancing)的再平衡方式。借助趋势跟随信号对再平衡时间以及幅度进行调整。以股票资产为例，当趋势跟随信号显示股票市场处于下跌趋势中时，可以延迟进行再平衡。 文章解读： 本篇文章是杜克大学教授 Campbell Harvey 与英仕曼集团首席投资官 Sandy Rattray 等人在 2016 至 2020 期间发表的一系列组合管理研究文献之一。该系列文章从战略风险管理(Strategic Risk Management)的视角出发，尤为关注对于缓解传统股债配置组合风险有帮助的组合管理方法。我们认为这种将风险管理与组合管理统一的思想有益于提升配置组合表现。本篇文章重点研究的是再平衡的方法。 作者们发现，对配置组合进行定期再平衡可能会带来更大的回撤。其原因在于定期再平衡(尤其是以固定权重为目标权重的定期再平衡)等价于一个卖出前期表现优良资产，买入前期表现不佳资产的反转策略。这个策略具有对股票与债券相对收益率的负凸度暴露从而会削弱组合在市场波动时期的表现。 为了应对定期再平衡为配置组合引入的负凸度暴露，作者们介绍了基于 资产趋势信息的战略再平衡(Strategic Rebalancing)的方法对组合凸度进行管理。具体而言，战略再平衡基于趋势信号对再平衡的时间以及幅度进行调整，从而达到管理组合凸度减小回撤的目的。作者们结合美国实证结果，总结了历史上表现最优的再平衡方式:当再平衡调仓方向与股 票与债券相对趋势信号一致时，进行 50的部分再平衡调仓。反之当再平衡调仓方向与股票与债券相对趋势信号相反时，延后进行再平衡。在美国历史上 5 次重大股票回撤时期，战略再平衡可以平均减少组合 3?以上的最大回撤。 前言 买入并持有(buy-and-hold)组合的资产权重会随时间变化而偏移，因此不利于投资者实现分散风险的目的。如图 1 所示，对于一个 1927 年起， 将 60初始资金分配于股票的组合，在不进行再平衡的情况下，组合股 票权重于 1929 年变为 76，并进一步在 1932 年变为 32。由于长期看股票类资产跑赢债券，随持有时间的增加，组合的股票权重逐步增加并接近 100。 图 1：股票权重：月度再平衡 VS 买入并持有 数据来源：Rattray et al (2020), 进行定期再平衡可以有效缓解这一问题。但当某类资产持续表现更优时，定期再平衡的收益会低于不进行再平衡的组合。本文中我们使用了一个 简化的两期模型来解释这一现象：再平衡意味着卖出前期表现更好的资 产，而如果这个资产在未来持续更优的表现，再平衡会导致组合收益的 下降。 由于股票收益率的波动通常大于债券，股债的相对收益一般是由股票所驱动的。因此我们尤为关注股票市场发生重大回撤的时期。如图 2 所示，我们对买入并持有组合以及月度再平衡组合分别进行了回测。两个组合都于 2016 年 12 月以 60比 40的初始股债权重进行建仓。月度再平衡 组合在金融危机期间的最大回撤是买入并持有组合的 1.2 倍。 Granger et al(2004)展示了对组合进行定期再平衡等价于买入并持有组合后叠加一个以股债相对收益为标的资产的跨式期权空头(以相等行权价卖出一个看跌期权以及一个看涨期权)。期权空头引入的负凸度暴露会放大组合在股债表现持续背离波动时组合的回撤。 我们发现应用于股票以及债券市场的时间序列动量策略(或者趋势跟随策略)可以帮助对冲定期再平衡引入的负凸度暴露。这是因为趋势跟随类策略的收益分布与跨式期权类具似有，正的凸度暴露。Martin Zou(2012)以及 Hamil