金融周期将如何演变.docxVIP

、 随着社融增速的拐点愈发清晰，我国杠杆率的增长也开始减慢，金融周期的下半场也逐渐到来。本篇将结合杠杆率变化、“投资-融资”周期以及银行资产质量变动对今年金融周期演变做出预判。 ▍ 怎么衡量金融周期：聚焦广义信贷与房价 金融周期是什么？金融周期理论最早是在 20 世纪 80 年代由海外学者 Bernanke 与 Gerlter 等人提出，主要思想是：从短期视角看“货币中性论”并不符合实际，金融变量的周期性波动可以通过“银行信贷渠道”与“资产负债表渠道”等方式对实体经济产生冲击，体现在信贷投放、货币存量以及“社融-名义 GDP”等等金融指标的周期性波动上。从后续学术研究的成果看，金融周期是一个中周期，周期跨度大约在 15 年左右，而其中往往包含着数个短金融周期（或者说短债务周期）。 我国央行如何看待金融周期：聚焦广义信贷和房地产价格。央行在 2017 年第三季度货币政策执行报告专栏中对金融周期进行了阐述，并认为“金融周期主要是指由金融变量 扩张与收缩导致的周期性波动”，其中“最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格”，同时强调需要引入宏观审慎政策加以应对。从央行视角看，广义信贷代表全社会整体的融资条件，而房地产价格则代表全社会的风险偏好。 从广义信贷周期来看，2000 年至今我国大致经历了三轮信贷周期。第一轮周期大致 从 2000 年起至 2008 年结束：2000 年之后出口对中国经济的拉动显著为当时营造了较好的经济环境，2002 年下半年以来商业银行贷款投放出现加快势头，进入 2003 年后贷款增长更为显著，然而该阶段经济增长的背后也加剧了经济结构失衡，投资与消费失衡下的房地产和股票价格泡沫逐渐增大，系统性金融风险上升，随着 2007 年美国次贷危机到来， 本轮信贷周期也宣告结束。第二轮周期大致从 2008 年起至 2015 年结束：受到 2007 年美国次贷危机的影响，外需下降较多，出口显著下滑，银行信贷和非金融私人部门信贷下降明显，因此我国政策层在 2009 年推出了“4 万亿”经济刺激计划，金融部门的信贷再次扩张，基建项目启动，拉动经济快速回升。但这段时期过大的投资供应也为各地政府带来了较重的债务压力以及过剩的产能负担，随着供给侧结构性改革的推出，本轮信贷周期也宣告结束。第三个阶段是 2015 年至今：本轮信贷周期的上行幅度较为温和，经济政策实施 更有连续性与前瞻性。而本轮信贷周期的第二个高点可能位于 2020 年年末时点，由于抗击新冠肺炎相关的宽信用政策正在陆续退出，信用投放的拐点可能已经到来。 从房地产价格来看，周期变化同广义信贷周期类似，但变化更频繁。房地产价格是大类资产价格以及居民风险偏好的重要体现，但在我国房地产业也是政策调控的重点行业之 一，其价格变化除了自身周期性因素外，受政策的影响也比较大。从房地产价格增速来看，其大趋势同广义信贷类似，但房价波动更频繁。从近期连续出台的房地产行业调控措施看，房地产价格或许也面临着拐点。 图 1：商品房价格增速与广义信贷增速（%，%） 商品房销售价:同比 广义信贷:近似值:同比(右轴) 各项贷款余额:同比(右轴) 30 70 25 60 20 50 15 40 10 5 30 0 20 -5 10 -10 0 资料来源：Wind， 图 2：房地产价格指数和国房景气指数（%，%） 国房景气指数 百城住宅价格指数:同比(右轴) 110 108 106 104 102 100 98 96 94 922000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021  25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind， ▍ 如何定位金融周期：今年位于金融周期下行期 我们认为当前处于金融周期的下行期。在前期宽信用政策逐渐退出、央行货币政策走向正常化、银行间流动性进入紧平衡状态的背景下，预计今年处于金融周期的下行期，理 由主要有三点：①从短期债务周期（存量债务）看，当前已进入本轮债务周期下行最快阶段；②从新发放社融看，当前社融增速拐点已经确认；③从银行资产质量与政策互动的视角看，不良压力有所减轻，但政策托底力度的减弱将削弱广义信贷的投放节奏。综合考虑这三个中短期因素，我们认为今年我国将位于金融周期的下半场。 债务周期怎么变：杠杆率增长减速，债务周期下行明显。2 月 8 日，社科院国家资产负债表研究中心发布 2020 年四季度宏观杠杆率报告，2020 年年末我国宏观杠杆率水平为 270.1%，全年增加 23.6pcts。从央行公布的金融数据推算，1 月宏观杠杆率环比增加 1.0pct。从历史经