解析上游涨价对中游盈利影 响.docxVIP

目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 行业聚焦与景气度变化 3 行业聚焦：大宗商品涨价对中游制造利润影响几何？ 3 行业景气变化：节后一线楼市销售走旺，地产施工竣工景气上行 5 行业景气度跟踪 7 全球疫苗接种追踪：美国接种速度再创新高，单剂疫苗即将上市 7 基建地产：一线楼市节后销售走旺，地产施工景气上行 8 下游消费：家电龙头进行产品提价，汽车市场低基数增长 9 中游制造：DDR3 内存涨价，面板价格创新高 11 上游资源：PTA 价格回调，钛白粉需求火爆，有色各品类高位震荡调整 14 交运及公用事业：1 月沿海主要港口货物吞吐量增 10%。 18 行业聚焦与景气度变化 行业聚焦：大宗商品涨价对中游制造利润影响几何？ 大宗商品涨价引发中游制造盈利受损担忧。2020 年下半年以来以原油、铜为代表的全球大宗原材料快速涨价，引发市场对原材料上涨侵蚀中游制造业毛利率的担忧。原油作为最重要的工业品，使用范围和下游产业链最长，不仅使得铁矿石、煤炭等大宗品联动涨价，还间接带动劳动力成本提升。 复盘历史，大宗商品价格上行期，制造业毛利率先降后升，制造业毛利率拐点滞后于大宗商品的拐点约 2 个季度。制造业上市公司毛利率/净利率与 CRB 指数同比的并非显著负相关，两者相关系数为 0.183。复盘 2005Q1～2007Q2、2012Q2～2014Q2、2015Q4～2017Q4 三轮 CRB 指数上行期，制造业毛利率均呈现出先降后升的 U 型，制造业毛利率的拐点滞后于大宗商品涨价的拐点约 2 个季度。原材料涨价最终会传递至终端产品，但时滞期和传导程度与竞争格局、需求强弱、库存水平有关。相较成本变化，毛利率变化波动范围更窄，因为制造业企业可以通过囤积低价库存、调节产品结构、与渠道分摊涨价成本，提升终端价格等多种方式平滑利润。 成本是盈利能力的影响因素，但不是唯一的决定因素，需求实质决定了行业成本转嫁能力。成本是盈利能力的影响因素，但不是唯一的决定因素，例如在 CRB 指数下行的 2008 年、2011 年和 2018 年， 制造业毛利率均跟随大宗品价格回落而下滑，在这一阶段，需求成 为行业盈利更重要的影响因素。需求实质决定了行业成本转嫁能力，例如“四万亿”刺激的 2009 年，从原材料涨价到制造业毛利率提升 的时滞在强劲需求带动下被极大缩短。制造业毛利率变化趋势与行 业归母净利润趋势正相关。 图1: 制造业毛利率与 CRB 指数同比并不是显著负相关关系 10% 制造业毛利率 制造业净利率 CRB现货指数:同比(右) 8% 6% 4% 2% 0%  50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 数据来源：Wind， 注：中游制造业包括中信一级行业分类下的建材、轻工、机械、电力设备及新能源、汽车、军工、家电、纺织服装、医药、电子 图2: 制造业毛利率/净利率与制造业归母净利润增速正相关 10% 8% 6% 4% 2% 0% 制造业毛利率 制造业净利率 制造业归母净利增速（右）  300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：Wind， 机械（通用设备/专用设备）、纺织、电气机械行业成本转嫁能力更强。PPIRM 代表工业生产所需原材料的价格水平，我们用制造业各行业 PPI 指代终端产品价格，将其作为因变量对大类 PPIRM 指数进行 OLS 回归，若某行业原材料价格变化对终端产品价格解释力度越强，意味着行业潜在的成本转嫁能力越高，我们将回归的拟合优度视为行业成本转嫁能力的表征指标。回归结果显示，机械（通用设备/专用设备）、纺织、电气机械行业成本转嫁能力更强。此外， 我们发现成本转嫁能力与行业毛利率相关，低利润率行业成本转嫁能力越强，我们认为背后原因是研发技术含量低、竞争越充分的行业，越趋向于成本加成定价模式。 图3: 低毛利行业，成本转嫁能力越强 化学原料及化学 化学原料及化学 品制造业 计算机、通信和其 他电子设备制造业 家 具制造业 业 医药制造 业 造纸及纸制品 材制 机械及器 造业 电气 设备 专用 设备 通用 业 纺织 制 1 PPIR PPIRM对行业PPI的R-square 0.6 0.4 0.2 0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 工业企业-毛利率 数据来源：Wind， 表 1：工业行业 PPI 对 PPIRM 各分项回归系数 工业行业 燃料、 动力类 黑色金 属材料 有色金 属材料 化工原 料类 木材及 纸浆类 建筑材 料类 农副产 品类 纺织原 料类