核心资产估值逻辑与未来走势推演.docxVIP

目 录 核心资产的定价逻辑：同一个市场的两种“锚” 4 盈利稳定性和机构化的过程是 DCF 估值逻辑的基础 4 外资对核心资产的定价权强于国内机构 7 核心资产的压力测试：无风险利率对核心资产的影响多大 11 核心资产的未来演绎：聚焦三个“锚” 12 “预期的锚”：三季度或阶段见顶，核心资产压力释放 12 “加息的锚”：美国真实通胀上升，货币实质收紧核心资产再承压 16 “长期的锚”：长期利率下行趋势不变，核心资产仍是长期配置主线 18 图表目录 图 1：中证 500 估值与美债收益率走势 4 图 2：陆股通持股估值与美债收益率走势 4 图 3：不同盈利增速组别年涨跌幅中位数（%） 5 图 4：A 股过去的盈利增速波动较大，2015 年后则趋于收敛 5 图 5：核心资产的 ROE 远高于非核心资产，盈利稳定性是 DCF 估值的基础 5 图 6：陆股通持有 A 股市值已经超 6% 6 图 7：公募基金净值变化 6 图 8：2017 年后高价股占优 6 图 9：2017 年后绩优股占优 6 图 10：2015 年后投资机构在 A 股自由流通市值中的比重不断加大 7 图 11：偏股型基金净值加权持有人比例 7 图 12：偏股型基金散户重仓股占比中位数 7 图 13：IRA 和 DC 账户资金占美国共同基金比例高达 46% 8 图 14：基金持有的核心资产要高于外资 8 图 15：托管于外资机构的陆股通交易者换手率明显低于中资机构 9 图 16：公募基金换手率较高 9 图 17：基金开始大幅度加仓电新时往往估值已经不低 10 图 18：基金开始大幅度加仓电子时往往估值已经不低 10 图 19：基金开始大幅度加仓食品饮料时往往估值较高 10 图 20：中国台湾外资持股占比 11 图 21：韩国外资持股占比 11 图 22：外资与公募仓位对比——电子 11 图 23：外资与公募仓位对比——家电 11 图 24：核心资产收益率拆解 12 图 25：欧美疫情有所缓解 13 图 26：疫苗接种数增加 13 图 27：美国失业率逐步下降 13 图 28：2 月以来各类大宗商品涨幅较大 14 图 29：美国每轮批发商补库存周期比较 14 图 30：美国每轮零售商补库存周期比较 14 图 31：住房贷款利率下降推升房价 15 图 32：美国居民住房购买力指数上升 15 图 33：美国居民对疫苗的接受度提高 15 图 34：2013 年的美债收益率的上升及缩减恐慌 16 图 35：2019 年进入降息周期后的 10 年期美债收益率高点为 1.94% 16 图 36：“加息的锚”来自美联储货币政策周期 17 图 37：预期通胀率领先真实通胀率 17 图 38：过去 40 年各经济体长端利率均在趋势性下行 18 图 39：日本长端利率跟随经济增速中枢下滑 18 图 40：日本长端利率跟随经济增速中枢下滑 18 图 41：世界主要国家政府部门杠杆 19 表 1：后续美债收益率上行对核心资产的压力测试 12 核心资产的定价逻辑：同一个市场的两种“锚” 核心资产的估值逻辑与非核心资产逐步脱钩。2019 年来，市场对于核心资产的认可度逐步加深上，核心资产的估值中枢与其他 A 股逐步拉开，并在今年年初充分演绎。近期美债收益率上行的背景下核心资产迎来较大调整，使得市场进一步认可了美债收益率是核心资产定价的锚。我们认为，核心资产锚定美债收益率的背后需要同时满足 2 个条件：1）投资者对核心资产的估值逻辑是DCF 模型，这样美债收益率才会在分母端对核心资产产生显著影响；2）外资对核心资产的定价权需要强于国内机构，这样 DCF 的分母端锚定的才能是美债收益率而不是中债收益率。我们从这两个角度一一分析。 图 1：中证 500 估值与美债收益率走势 图 2：陆股通持股估值与美债收益率走势 中证500PEttm 10年期美债利率（右，逆序，% 95 75 55 35 15  80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 市盈率-陆股通持股 10年期美债利率（右，逆序，%）  0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 数据来源：，Wind 数据来源：，Wind 盈利稳定性和机构化的过程是 DCF 估值逻辑的基础 核心资产的盈利稳定性以及 A 股机构化过程是核心资产能用 DCF 估值的基础。 1）核心资产的盈利稳定性远强于其他标的，分子端的预测更准。过去 A 股的投资者最关注的变量是中短期的盈利增速，这源于过去