A股近忧远虑，信用收缩更利中盘蓝筹.docxVIP

目录 如何理解当下市场的变化：既有近忧，也有远虑 3 盈利视角：信用收缩，内生现金流创造公司占优 5 信贷收缩后所有企业扩表受限、负债成本上升 5 结构上具有内生现金创造能力的公司将占优 6 具有竞争优势的企业可依靠自身现金创造能力抵御流动性收缩 6 分风格消费整体受影响较小，周期制造取决于需求 8 估值视角：历次信用收紧，估值面临消化 10 宏观流动性引导微观估值起落 10 没水以后，高估值板块回落更甚 11 寻找相对优势方向：紧信用下关注中盘蓝筹 13 高估值龙一确定性溢价下行 13 地产周期脱钩，本轮信用收缩对制造业冲击减弱 13 积极面对调整，拥抱中盘蓝筹 16 如何理解当下市场的变化：既有近忧，也有远虑 既有近忧：贴现率的上升使得市场估值的范式出现了重要的变化。开年以来，A 股市场进入了一轮快速且凌厉的调整。本轮调整并非是因为基本面预期发生了扭转，核心的原因在于通胀预期的抬升使得投资者对于贴现率（或利率）的预期发生了急剧变化。在低利率波动或流动性宽松的时期，投资者普遍使用赛道化计算远期的成长空间的方式来对股票进行估值。而当利率预期开始大幅的波动和上升，原有的强调空间与成长的远期贴现价值则显著缩水，高估值以及成长股定价逻辑则出现明显的破坏，盈利的“远、近”价值开始重新再平衡。并且，叠加前期交易结构的拥挤，逻辑的崩塌也推动了市场抱团股交易结构的崩塌。因此，我们看到的是，这一轮的调整不论是周期成长，还是我们传统认知的“核 心资产”，均出现了明显的回调。另一方面，美元的企稳以及美债利率的回升，对于海外投资者而言，无风险利率（机会成本）也出现了明显抬升，外资转向流出。 图 1：市场的近忧：作为全球定价锚的美债利率大幅上升，利率预期发生剧烈的波动，低利率以及低利率波动环境下远期贴现的成长估值破坏 中美利差（10yr，%） 中国10年期国债收益率（%） 美国10年期国债收益率（%） 5 4 3 2 1 0 -1 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 数据来源：Wind， 也有远虑：中国的信用扩张已经进入拐点，从历史来看信用收紧将对股票的盈利预期与估值均带来挑战。投资者对利率预期的波动带来了股票市场短期的大幅波动，但是从国内债券市场我们可以看到债券投资者对 于利率的看法颇为“冷淡”，图 1 反映的美债利率的大幅上升期间中债利率仅有略微的调升。那么是什么导致了市场交易结构的持续恶化？我们认为有一个重要的原因在于，中国的信用扩张已经开始见顶回落，利率预期变化后，投资者开始对远期的信用收紧表达担忧与定价，因此造成了市场持续性且广谱性的调整。如果我们考察 2004 年以来历次信用收紧与企业盈利、股票估值之间的关系，我们可以看到信用周期开始见顶回落之后，股票市场的估值与盈利均会受到向下的压力。 图 2：市场的远虑：中国信用扩张见顶，将对估值与盈利带来下行的挑战 12个月社融滚动累计同比增速 全A净利润同比增速 万得全A市盈率（TTM，右轴） 120% 60 100% 50 80% 40 60% 40% 30 20% 20 0% 10 -20% -40% 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 数据来源：Wind， 而当前市场一个内生的矛盾在于，高估值与抬升的贴现率预期之间的矛 盾。从历史分布看，利率对估值挤压的阈值在 4%。温和的长端利率扩 张并不会对市场造成扰动，长端利率的回升是经济复苏的一个侧面反映。但是剧烈的利率预期波动和利率的抬升将会对股票市场的估值造成显 著的挤压。从历史的分布上来看，当中国十年期国债利率上升至 4%以 上水平，将会明显造成估值的下降。而当前市场的一个矛盾在于，沪深 300 的估值已经处于历史的高位水平，估值将对贴现率波动非常敏感。 但是，值得注意的是，当经济处在复苏期，股票估值仍可以维持在较高 的水平（如 2017 年），但是，如果当盈利或 EPS 增速的方向开始扭转， 则将进入估值与盈利双杀。 图 3：利率对股票估值冲击的阈值在 4%，但当前的矛盾在于估值较高 当前利率水 当前利率水平对应 的沪深300估值已处于历史偏高水平 当利率水平高于4?会对 股票估值有明显的挤压 17 沪深30 沪深300估值（PETTM） 13 11 9 7 5 2.4 2.6 2.8 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 中国十年期国债利率（%）  4.2