2021年3月美联储议息会议前瞻.docxVIP

目 录 一、美债收益率过快上行将影响美联储政策 4 二、扭转或收益率曲线控制或成首选工具 5 扭转操作 5 收益曲线控制 8 若美债收益率进一步上行，美联储或采取行动 10 宏 宏观经济 图目录 图 1：抵押贷款利率与美债收益率高度相关（%） 4 图 2：美债收益率上升推升企业融资成本（%） 4 图 3：2018 年初美债收益率快速上行冲击美股 5 图 4：OT1 操作下美联储收益率曲线走平（%） 6 图 5：QT1 期间 10 年期和 1 年期美债利差下降（%） 6 图 6：OT2 前美国经济持续低于预期 6 图 7：OT2 前美股经历暴跌 6 图 8：OT2 引导长端美债收益率持续下降（%） 7 图 9：OT2 带动美国房地产市场回暖 8 图 10：OT2 开展后美国失业率加速下降（%） 8 图 11：OT2 期间美股显著上涨 8 图 12：二战期间美股政府财政赤字和政府债务快速上升（%） 9 图 13：YCC 下，短端国债收益率保持稳定 10 图 14：YCC 下，长期国债和投资级公司债收益率保持稳定 10 图 15：近期短期美债收益率快速下行（%） 11 图 16：近期 TGA 账户余额下降（百万美元） 11 图 17：美国政府债务占比持续上升（%） 11 表目录 表 1：OT1 时期美联储持有的国债期限分布占比（%） 6 表 2：OT2 时期美联储购债期限分布（%） 7 表 3：二战期间美联储YCC 进程 10 一、美债收益率过快上行将影响美联储政策 近日，十年期国债收益率持续上涨，迅速突破 1.5%，已恢复至疫情前水平。美债收益率作为全球最重要的无风险利率，是大类资产定价的锚之一，其快速上行已引起全球金融市场大幅动荡，美股连续多日暴跌，中国等新兴市场也未能幸免于难。我们认为，若美债收益率过快上行，将严重阻碍全球经济复苏，届时，美联储或将不得不采取行动，抑制美债收益率过快上行，而扭转操作和收益率曲线控制或成美联储首选工具。 第一，美债收益率过快上行将冲击美国房地产市场。10 年期美债实际收益率与美国 30 年期住房抵押贷款利率在历史上高度相关，美债收益率快速上行已带动 房地产利率回升，上周 30 年期抵押贷款利率已重回 3%以上，达到 2020 年 8月水平。房地产贷款利率快速上升，将抑制房地产投资，从而阻碍美国经济复苏。 第二，将抬升企业融资成本。美债收益率上行将传导至企业融资成本端。一方面，无风险利率上升势必推升企业融资利率；另一方面，信用利差也将伴随无风险利率上升，近日美国投资级公司债和高收益债的 OAS 利差已经走阔。在此情况下，若美债收益率过快上行，将影响企业融资环境，推高企业成本，增高破产概率，从而进一步影响美国就业市场。 图 1：抵押贷款利率与美债收益率高度相关（%） 图 2：美债收益率上升推升企业融资成本（%） 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 第三，将冲击美国股市。随着美债收益率不断上升，美股会受到持续性的估值压力，甚至出现较大幅度的下跌。除近期外，历史上美债收益率加速上行也多次冲击美股。如，2013 年 5 月，美联储主席伯南克释放 QE 缩减信号，引发市场出现“缩减恐慌（Taper Tantrum）”，美债利率迅速抬升，同时对美股产生阶段性负面冲击，标普 500 在此次冲击中下跌幅度近 6%，持续时间为 1 个月左右。 2018 年初，由于美联储对经济前景较乐观，释放超预期鹰派信号，强化市场对 于美联储全年将多次加息的预期。美债利率因此快速冲高，标普 500 在此期间出现急跌，整体跌幅达到 10%，持续时间为半个月左右。 图 3：2018 年初美债收益率快速上行冲击美股 资料来源：Wind， 美联储或推出扭转操作和收益率曲线控制，抑制美债利率过快上行。由于美债过快上行将打乱美国经济复苏节奏和金融市场稳定，在全球流动性充裕背景下，市场也对美联储进一步行动充满期待。在此情况下，美联储或将不得不采取行动，抑制美债收益率过快上行，而扭转操作和收益率曲线控制或成美联储首选工具。 二、扭转和收益率曲线控制或成首选工具 扭转操作 扭转操作（Operation Twist, OT）指在不扩大资产负债表规模前提下，央行买入长期债券，卖出短期债券，从而抬升短端利率，降低长端利率，从而扭转整个收益率曲线。在此情况下，企业融资环境较为宽松，央行从而在保持货币基础总供给不变的同时，引导和促进经济增长。 美联储于 1961 年 2 月首次推出扭转操作（QT1）。1961 年，美国尚未走出朝鲜战争后的衰退，同时面临严重国际收支赤字。当时仍处于布雷顿森林体系下，世界主要工业国货币与美元挂钩，美元跟黄金挂钩。一方面，美国必须根据他国要求，无条