1月全社会债务数据综述：越过山丘.docxVIP

正文目录 一、 全社会债务情况 5 二、 金融机构资产负债详解 8 三、 资产配置 11 就商品价格而言，更多是国际带动国内，与国内更相关的南华黑色指数节后高点仍与去年底的高点基本相当；而对于国际商品价格上涨，我们维持之前主因是供给不足的判断。以市场高度关注的国际油价而言，数据显示，本次危机对产出的冲击明显大于次贷危机时期，按照现有数据估算，今年 5 月份之后，欧佩克原油产量同比增速才能够转正。由于在此次危机期间，并没有见到非金融企业大规模缩表，因此产量的大幅下滑或显示，企业对未来需求的预期非常悲观。 图 1：原油产量同比 资料来源：Wind，。 权益市场再创新高的一个原因或来自于家庭存款的大规模入市，这与去年 7 月的情景有类似之处；数据显示，1 月家庭贷款余额同比增速大举反弹 1 个百分点至 15.2%，而存款余额同比增速则大幅下降 4 个百分点至 10%；贷款余额增速的上升更是全部来自于短期贷款，数据显示，1 月家庭短期贷款余额增速录得 17.3%，大幅高于前值 0.4%，而中长期贷款余额增速则大幅下降 5.1 个百分点至 14.5%。家庭部门贷款超预期也是 1月社融超预期的核心原因之一，另一个是非标超预期。而政策层面“房住不炒”的指导目标未变，央行四季度货币政策执行报告更是专门开辟了一个专栏讨论家庭部门过于庞大的债务问题，“居民债务继续扩张的空间已非常有限，相关风险值得关注”。因此，我们相信，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定。家庭部门存款余额增速方面，现有历史最低水平大约在 4%左右。合并来看，家庭部门存款进一步入市的空间已比较有限。 图 2：家庭部门存贷款余额同比增速 资料来源：Wind，。 在最近一轮流动性扰动基本结束之后，我们对国内负债端（政策）的判断如下。货币政策方面，去年 5 月开始转向收紧，11 月触及顶部；目标遵循“稳字当头”，即保持中性，边际上不松不紧，但出现波动在所难免。财政政策方面，政府部门债务余额同比增速全年震荡下行，致力于实现稳定宏观杠杆率的政策目标，实体部门债务余额同比增速全年震荡下行，年底降至今年的名义 GDP 增速（目前预计在 10%左右）附近的水平。资产端方面，实际产出去年四季度已恢复至潜在水平，我们判断 2020 年 10-11 月是疫情后经济繁荣的顶点；今年一季度来看，低基数带来同比增速大幅攀升，但环比增速或弱于 季节性表现。如果参考后次贷危机时期的情况，目前对应 2010 年二季度的位置。后续， 需要关注经济能否出现如 2010 年四季度至 2011 年一季度那样的改善，而这种改善，也似乎需要政策放松的配合，在当时我们看到了贷款余额增速（当时缺少实体部门债务余额的月度数据）和金融机构负债增速的回升。不过，本次危机的一个启示是，永远不要低估政策空间。在疫情之前，有关中美债务过于庞大的讨论甚多，但在危机发生后， 我们还是见证了极大的政策放松，去年中美宏观杠杆率大约分别上升了 20 和 40 个百分点。 海外方面的恢复仍然较弱，在我们观察的全球 15 个主要经济体中，去年四季度中国绝 大概率仍然是唯一一个实际 GDP 同比正增长的经济体；预计从今年一季度开始，其他经济体实际 GDP 同比增速有望陆续转正。由此对应的一个关键问题是，当供给开始恢复后，商品价格能否继续环比上涨。负债端方面，美国国会预算办公室估计，2021 财 政年度联邦预算赤字将由 2020 财年的 3.132 万亿美元，缩减至 2.258 万亿美元，但数据 不包括美国总统拜登早前提出的 1.9 万亿美元财政刺激方案。由此估算，今年底美国国债余额增速将不会超过 15%，低于 2020 年底的 20%。也就是说，我们之前有关中美联手边际缩表的判断仍然成立。但目前有关美国流动性大举释放的另一个途径是，美国财政部存储于美联储的现金余额下降，并涌入市场，截止 2 月中该科目高达 1.57 万亿。 但这里的问题在于，如果美国财政部有大量现金可用，那么其是否还需要大举发行国债进行融资。总体上看，按照目前市场的预期，美国财政资金入市的影响可能持续到今年年中附近，由此对应的一个关键问题是，美元是否会再创新低。实际上上述有关商品价 格和美元的两个问题也是一个问题的两面，目前情况下，商品价格和美元同向运行的概率不大。 按照大国模型，假设中国国内资产价格主要由国内因素主导，那么我们对于债券和权益的判断如下。中国或在去年 10-11 月经历了三顶（实体部门负债增速顶、经济顶、利率 顶）合一的过程。去年 7 月份非金融企业负债增速见顶、实体部门负债增速停止上升之后，权益市场仍然在去年底今年初再创新高，新增的变量包括以下两个，我们需要关注其持续性。第一，结构性行情的演绎，具体又包括三个部分，即国家间集中度上升（比 如中国在全球出口