3月流动性展望，利好显现.docxVIP

、 在经历了 1 月底的大幅上行后，资金利率在 2 月趋稳，基本围绕政策利率波动，截至月末最后一天，R007 由月初的 3.8%下降至 2.4%左右，DR007 由 3.2%降至 2.2%附近，下降 100bps 左右。3 月影响资金面的因素较多，既有普惠金融定向降准考核结果的发布，又有两会关于货币政策的定调和政府债额度的公布，此外还有 MPA 考核等多重因素的影响，那么 3 月资金面将如何演变，我们将在下文进行探讨。 图 1：银行间拆借利率：20 天移动平均（%） 银行间质押式回购加权利率:7天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 SHIBOR:3个月 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 2019-01-022019 2019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 资料来源：Wind， ▍ 如何看待央行货币政策操作：以稳为主 2 月资金面为何宽松：“春节冲击”总体温和。为稳定春节前资金面，央行显示出较 为温和的态度，节前资金面宽松市场利率围绕政策利率波动。春节后受税期影响资金面波动稍有提高，但二月并非缴税大月，且税期临近月末财政收支错位效应影响相对较小；此外春节过后，流通中的现金回流着银行体系对流动性有一定的补充；另外从需求的角度而言经过此前资金利率大幅上行的冲击，债市杠杆整体下行；春节后通胀预期集中释放风险偏好回升商品大涨导致债券投资者相对谨慎加杠杆需求下降。基于以上因素即使在春节后央行回笼了流动性但资金面依然维持宽松。 预计央行不会使得银行间资金价格大幅波动。近期央行转发《金融时报》文章称，当前已不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是 央行公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况。春节前，央行发布的 2020 年四季度货币政策执行报告中也曾提到“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动”。官方的表态进一步打消了市场对于货币政策转向的疑虑，目前 DR007 基本降至央行合意的政策利率附近，同业存单利率也大体围绕 MLF 利率波动，因此短期内货币政策仍将稳字当头。 预计通胀因素对货币政策制约有限。节后原油等大宗商品价格的大幅上升引发市场对于因全球通胀上升而导致货币政策收紧的担忧，而关于外部通胀是否会传导至国内从而引 发货币政策收紧，市场也进行了广泛的讨论。我们认为，此次通胀预期因疫苗可能普及疫情即将被有效控制同时需求复苏供给不足而起。大宗商品价格的上升的确推升了国内上游产业链成本的上升，后续存在推动通胀上行的可能，但目前我国的通胀水平尚处于低位， 且相较海外我国对新冠疫情反映较迅速，疫情也较早被控制，经济生产恢复较早基本面于去年一季度末就触底反弹，货币政策也已于去年 5 月份就回归常态。因此整体而言，此次 通胀预期发酵对国内货币政策的影响较小。综上所述，由于当前政府债券供给节奏相对温 和、通胀因素暂不构成制约以及央行对银行间利率稳定的重视，同时由于 3 月公开市场到 期量仅有 1800 亿元，央行货币政策到期对冲的压力也比较小。因此我们认为 3 月央行操作仍将维持中性，节奏上以稳为主。 ▍ 影响银行间流动性的几个因素 （一）如何看待政府债供给：压力较小 预计国债供给总体适中，3 月总发行量在 5000 亿元左右。从历史经验来看，相对于地方政府债券发行节奏的较大波动性，国债的发行规律显示的更加稳定。目前 2021 年度 “两会”还未召开，具体的年度赤字率仍需要观察。观察往年国债发行情况，3 月通常也不是国债发行的大月，全月净融资额常常为负。但从本周的 3 年、7 年期国债发行计划看，二者的续发额均上提至 570 亿元，若月内的 1 年、2 年、5 年以及 10 年期国债维持超过 500 亿元的发行量，长期限国债（30 年、50 年）发行量也有所上升的话，我们预计 3 月 国债总发行额在 5000 亿元左右。当然，年内到期的贴现国债发行量也有上升的可能，但从当前的国债发行预告看，182 天国债发行量仍维持在 200 亿元规模，大幅超预期的可能性不大。考虑