A股市场2021年3月投资策略报告：风格切换延续，春风还似剪刀.docxVIP

目 录 通胀上行动力趋缓，推动实际利率走高 4 美国财政计划对通胀形成短期支撑 4 成本推动型通胀持续性存疑 5 流动性再平衡 8 美国货币政策择时而收，实际利率存上行压力 8 国内货币政策延续稳健基调，公开操作量缩价稳 9 市场判断 12 市场回顾：二月春风似剪刀 12 市场展望：风格切换将在一定程度上延续 13 配置建议：配置再平衡，等待新主线确立 14 图 目 录 图 1：美国三轮大规模经济援助计划 4 图 2：前两轮财政援助计划对居民消费形成支撑 4 图 3：美国失业率仍处于近 5 年来的高位 5 图 4：美国消费信贷明显回落 5 图 5：CRB 现货指数持续上涨 5 图 6：CPI 相对低位，PPI 持续回升 5 图 7：历年 2 月份制造业 PMI 数据对比 6 图 8：今年春节期间高炉开工率高于近 3 年的同期水平 7 图 9：粗钢日均产量明显高于往年 7 图 10：当前通胀预期处于阶段性高位 8 图 11：Shibor 利率走势 9 图 12：DR007 加权平均利率 9 图 13：2 月以来央行公开市场操作情况 10 图 14：产业债信用利差中位数 10 图 15：2021 年 3 月份主要板块涨幅 12 图 16：2021 年主要指数走势 12 图 17：2021 年主要板块成份指数相对综合指数超额收益率 12 图 18：2021 年春节后个股涨幅分布 12 图 19：申万行业及 2 月涨幅 13 图 20：抱团与非抱团品种的分化逻辑 14 图 21：2021 年行业配置主线 14 通胀上行动力趋缓，推动实际利率走高 美国财政计划对通胀形成短期支撑 美国众议院已于 2 月 27 日通过拜登上台后的首项财政计划——1.9 万亿的经济援助法案，同时也是疫情以来美国政府进行的第三轮大规模财政刺激计划。考虑到当前民主党在参众两院均掌握着控制权，该项法案所面临的阻力相对较小，最终获得通过预计将是大概率事件，不过仍存在刺激力度不及预期的风险。 美国经济援助计划有望通过“财政补贴—居民收入—商品消费”的反馈链条对通胀形成支撑。此前两次经济援助计划后，美国居民消费均获得明显改善，最新数据显示，在 12 月第二轮经济救援计划实施后，1 月美国 PCE 以及核心 PCE 均 回升至 1.5%的阶段性高位，居民消费水平恢复至疫情后的相对高位。而本轮经济援助计划将继续对边际消费倾向较高的低收入人群发放一次性支票，居民消费能力获得补偿有望带动商品消费，为通胀提供了一定的短期支撑。 图 1：美国三轮大规模经济援助计划 图 2：前两轮财政援助计划对居民消费形成支撑 资料来源：根据公开资料整理， 资料来源：iFinD， 不过中长期而言，疫情对于居民消费的冲击并不是短期财政补贴就能够弥补的。就消费能力而言，尽管去年 4 月以来失业率从高点持续回落，截止今年 1 月已经 回落至 6.3%的水平，但仍处于相对高位，失业率高企背景下居民消费能力将受限。对于消费意愿，参考消费信贷数据，目前美国消费信贷增速已回落至 2009年美国次贷危机后的信贷区间，彼时居民端的资产负债表受到信贷泡沫破裂的严 重冲击，消费意愿普遍不高，而当前受疫情冲击，较低的信贷消费增速也透露居民的消费意愿较为低迷。综合来看，需求端在中长期受消费能力及消费意愿的限制的背景下，当前由供给端紧缩带来的通胀将更多是短期性的。 图 3：美国失业率仍处于近 5 年来的高位 图 4：美国消费信贷明显回落 资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD， 总体而言，拜登上台后的第三轮经济救援计划将对美国居民端的资产负债表起到一定的修复作用，部分平抑掉疫情对居民收入端的冲击，有望将居民的商品消费维持在一定水平，从而对由供给端紧缩引起的通胀起到一定的短期支撑作用。不过考虑到美国当前较高的失业率水平以及低迷的消费意愿都需要较长时间去修复，需求端中长期承压，且供给端正逐步修复，当前通胀尚不具有长时间持续的基础。 成本推动型通胀持续性存疑 就国内而言，成本推动型的通胀尚不具有持续性。疫情的冲击导致全球各国生产生活均出现一定程度的停滞，在这一过程中，风险抵抗能力较弱的企业出清，部 分行业供给端有所收缩，而随着全球经济的逐步恢复，因产能缺口而引发的涨价在上游行业尤为明显，自去年 5 月以来 CRB 现货综合指出上涨了近 40%，这也推动PPI 指数在去年 5 月见底后持续回升。不过从下游消费水平来看，目前居民 CPI 仍处于相对低位，核心 CPI 更是在 1 月回落至-0.3%，显示成本端的上升尚未传导至国内消费端。与此同时，下一阶段随着疫苗的推进以及全球经济的恢复，供给端产能紧缺有望获得缓解。 图 5