基金规模和管理能力的错配.docxVIP

正文目录 简介 4 数据和因子模型 6 数据 6 因子相关收益和因子调整后收益的估计 6 基金资金流的估计 7 因子相关收益和基金的资金流 7 过去因子收益和未来 ALPHA 8 超配的 AUM 预测未来基金业绩 8 控制因子调整后的预期收益 9 正的因子相关收益的差业绩 10 规模效应的过度资金流 10 风格水平上的信息不充分交易 12 总基金业绩的背后含义 13 7 总结 15 附录 A 15 排除危机期，排除极端收益基金和子样本分析 15 替代估计窗口和替代因子模型 16 控制先期美元价值增值 17 同时控制 AUM 和“真实” ALPHA 18 不同风格的交易成本变化 19 图表目录 图表 1 基金资金流对因子相关收益的反应 8 图表 2 扣除费用后的年化收益：控制基金 AUM 后 9 图表 3 扣除费用后的年化收益：控制因子调整后的预期收益 10 图表 4 基金交易成本和未来年化收益 11 图表 5 FIT 分组的风格年化收益 13 图表 6 基金 FIT 分组的风格暴露和 FIT 调整后的基金年化收益 13 图表 7 总的收益业绩 14 图表 8 稳健性检验（I） 16 图表 9 稳健性检验（II） 17 图表 10 扣除费用后的年化收益：控制美元价值在增值 18 图表 11 同时控制 AUM 和“真实”ALPHA 18 图表 12 交易成本和未来年化收益：跨风格证据 19 简介 主动管理型基金能够为投资者盈利多少，不仅取决于基金经理发现优越投资机会的能力，还取决于基金的规模。过去几十年的学术研究表明，主动型股票共同基金组合在扣除费用后的基准调整后收益率（alphas）明显为负，而且一般基金的业绩并不能长期持续。Berk 和 Green（2004）(BG)指出，缺乏收益持久性的主要原因是理性投资者竞争稀缺的优秀基金，而主动基金规模收益递减。BG 还预测，如果管理能力与基金规模相匹配，那么共同基金将获得零预期 alpha，但这与实际基金市场中扣除费用后的负 alpha 相悖。 BG 的一个重要假设是共同基金投资者能合理地评估基金经理管理能力并相应地分配资金。然而，这一假设似乎与共同基金投资者的特征和先前关于他们行为的研究相矛盾。例如，根据 2011 年 Investment Company Institute (ICI) Fact Book 调查显示，美国 93.7%的共同基金是由家庭持有的。如果共同基金投资者在评估基金能力方面不像 BG 所模拟的那样复杂，那么某些基金将获得比基金经理能力带来的 更多资金，因此导致了规模收益递减而出现负业绩，而其他基金则可能变得太小。也就是说，在投资者不能合理评估基金经理管理能力的市场中，实际基金规模与基金容量(BG 推测的均衡规模)的偏差将是用来预测未来业绩的关键因素。 在本文献中，作者证明了主动管理型股票基金之间的能力和规模确实存在显著的不匹配。特别是，由于许多共同基金投资者在基金间配置资金时，并没有对 Fama- French 规模和价值因子等进行调整，因此，具有正的因子相关收益（Factor-Related Returns,FRRs）的主动管理型基金会积累资产，以至于它们在未来的表现明显低于各种基准。从这个意义上说，与 FRRs 相关的基金规模是超额的，不能用管理技巧来证明。作者进一步表明，超额基金规模，而不是基金总规模，显著预测了未来的表现。当控制基金规模时，通过因子暴露吸引资金流入的共同基金未来表现显著低于基准和其他相同规模的基金。 作者的分析建立在Berk、vanBinsbergen（2016）、 Barber、Huang 和 Odean （2016）的研究基础上，即资金流会对市场因子以外的其他共同因子暴露而产生的过去收益作出正面反应。在一个完全理性的世界中，共同基金投资者将区分由于管理能力而产生的收益，如处理私有信息和发现错误定价的股票，以及由于因子暴露而产生的收益。然而，由于实际的投资者行为，正 FRRs 的主动管理基金积累了如此多的资金，使得在未来有负的预期 alphas。Fama 和French（2010 年）研究还发 现，共同基金的负 alphas 主要是由于一小部分超规模基金有显著的正 FRRs，导致后续业绩不佳。 文献的实证研究使用 CRSP 共同基金数据库中的主动管理型基金。为了估计基金的FRR，使用 Barber，Huang 和 Odean（2016 年）的七因子模型，这是 Pastor和 Stambaugh(2002b)对 Fama-French-Carhart 四因子模型进行了改进，添加了