债市转暖，利率顶部已经明确.docxVIP

、 ▍ 债市转暖，利率顶部已经明确 经济与利率的矛盾 春节以来，虽有全球经济改善、通胀升温、美债利率上行等利空因素，但国内债券市场整体回暖，与我们此前的判断一致。从债券市场行情来看，自春节以来，尽管有海外经济延续改善、全球再通胀升温、美债利率持续上行等利空因素，但国内债券市场韧性较强， 10 年期国债到期收益率并未突破我们的区间上限 3.3%，进入 3 月后，随着资金面平稳和 债市情绪的持续向好，债券利率整体呈回落态势，截至 3 月 23 日，10 年期国债、国开债到期收益率分别下行 7bps、14bps，与我们此前的判断一致。 但同时也需要看到，3 月公布的外贸、通胀、金融、经济数据等宏观数据指向当前国内经济仍具有较高景气度，这与近期的利率下行形成明显对比。通胀方面，2 月份全国 CPI同比下降 0.2%，降幅较上月收窄 0.1pct，PPI 同比上升 1.7%，较上月大幅提高 1.4pcts， 工业通胀明显升温。进出口方面，我国 1-2 月出口金额 4,688.7 亿美元，同比增长 60.6%，大幅高于市场预期 41.8%，较 2019 年同期增长 32.7%；进口金额 3,656.2 亿美元，同比增长 22.2%，明显高于市场预期 10.5%，较 2019 年同期增长 17.2%，进出口整体维持高景气。金融数据方面，2 月社融增量为 17100 亿元，同比多增 8392 亿元，为 2002 年以来同期最高水平，2 月新增人民币贷款 13600 亿元，也为历史上的同期最高水平。经济数据方面，2021 年 1-2 月工业生产持续高增，同比增长 35.1%，相较 2019 年同期年均增长约 8.1%，明显超出市场预期；投资、消费也整体处于温和修复进程。这与利率下行形成明显对比。 图 1：节后现券收益率整体回落（%，%） 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年（右轴）  3.3000 3.2800 3.2600 3.2400 3.2200 3.2000 3.1800 2021-02-07 2021-02-09 2021-02-11 2021-02-13 2021-02-15 2021-02-17 2021-02-19 2021-02-21 2021-02-23 2021-02-25 2021-02-27 2021-03-01 2021-03-03 2021-03-05 2021-03-07 2021-03-09 2021-03-11 2021-03-13 2021-03-15 2021-03-17 2021-03-19 2021-03-21 2021-03-23 3.1600  3.8000 3.7500 3.7000 3.6500 3.6000 3.5500 3.5000  资料来源：Wind， 结合来看，我们认为经济与利率矛盾的背后既有资金面平稳之下配置盘发力的因素，也有对经济增速触顶回落的提前布局。2021 年 3 月以来，央行货币态度维持稳健，资金 投放不偏不倚，资金面整体平稳，税期、缴准等因素并未带动资金利率明显上行。在此环境之下，配置盘的配置热情有所提高，国债一级市场招标结果向好，现券利率整体呈下行趋势。同时，去年受疫情影响，一季度国内产需断崖下行，我国相继采取再贷款、再贴现、  贷款展期等政策工具以强化对实体经济的资金支持，此后国内经济开始缓慢修复。综合考虑到基数因素、政策期限，年内出现 GDP 度数回落、广义流动性收缩等情况的概率并不 低，而市场对此也有一定的预期，这可能导致部分投资者在经济增速触顶回落之前提前进场，进而导致收益率的边际下行。而结合历史经验来看，投资者在经济增速正式回落之前进场也并非无迹可循。 图 2：央行公开市场操作不偏不倚（亿元） 图 3：资金利率维持稳定（%）  150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2021-03-01 2021-03-02 2021-03-03 2021-03-04 2021-03-05 2021-03-08 2021-03-09 2021-03-10 2021-03-11 2021-03-12 2021-03-15 2021-03-16 2021-03-17 2021-03-18 2021-03-19 2021-03-22 2021-03-23 -250 投放量 回笼量 净投放量  7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 银行间质押式回购加权利率:1天银行间质押式回购加权利率:7天  资料来源：Wind，，注：不包含 3 月 MLF 操作的投放与回笼 资料来源：Wind，  史观利率与经济的轮动：现实与预期的博弈 “兵马未动，粮草先行”，历史经验表