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美债利率：实际利率与通胀预期的视角 3
自然利率是市场利率的中枢4
似曾相识：从QE 缩减看美债利率阶段性高点 5
方兴未艾还是日暮途穷？ 7
风险提示 9
图表
图表1: 过去一个多月，美债利率主要由实际利率牵引 3
图表2: 10 年期实际利率围绕自然利率窄幅波动4
图表3:潜在经济增长和人口增长率长期影响自然利率4
图表4: QE3 开始缩减后，美债转为“牛平” 5
图表5: 美债与高收益债券的“跷跷板” 5
图表6: QE3 缩减周期，名义利率主要由实际利率驱动 6
图表7: 加息声音出现之前，通胀预期的变化较小 6
图表8: 预计实际利率将逐渐向自然利率靠拢 7
图表9: 实际利率超过自然利率不利于经济增长 8
图表10: 实际利率超过自然利率不利于消费 8
图表11: 宽松周期末端，2 年10 年美债利差高点约为2.5% 8
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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中金公司研究部: 2021 年3 月30 日
美债利率：实际利率与通胀预期的视角
过去一个月，10 年期美债利率大幅上行，三月中下旬一度突破1.7%。上周虽回落至1.6%
附近，但过去几周过于陡峭的抬升速度仍令市场紧张不安。在报告 《风暴过后，美债利
率何去何从》中，我们从期限溢价和风险中性利率的角度剖析了 10 年期美债利率，并在
量化框架下判断了利率今年的走势和点位。本篇报告将基于自然利率，从实际利率和通
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胀预期的视角分析美债利率的中期走势，试图探寻本轮宽松周期 下 10 年利率还有多少
上行空间。
拆解名义利率最常见的方式之一是将其分为实际利率和通胀预期。在实际操作中，我们
可以通过10 年通胀保值债券交易价格隐含的收益率得到实际利率（即TIPS 利率），使用
10 年美债的名义利率与实际利率的差值（即盈亏平衡通胀率）反映对未来价格水平的预
期。所以实际上，对名义利率的拆解源于“盈亏平衡通胀率=名义利率- 实际利率”这一
逻辑，因为等式右边的两个利率都是真实市场交易所反映出的投资者对未来投资回报率
的预期，盈亏平衡通胀则是通过市场债券交易捕捉到的投资者对未来的价格预期。盈亏
平衡通胀率不仅包含了通胀预期，还包括通胀风险溢价。在应用中，我们通常以“名义
利率=实际利率+盈亏平衡通胀率”这一拆分来倒推名义利率，既因为这一拆分有助于分
析名义利率的不同驱动因素及其对资产价格的不同含义，也因为实际利率和通胀预期通
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常与决策者制定宏观政策的抓手更为接近 。
10 年期美债利率自 2020 年 8 月起步入上行通道，初期主要由通胀预期驱动，而今年 2
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