美股价值风格还能持续多久.docxVIP

去年 8 月，美股价值股跑输成长股的幅度首次超过科网泡沫时期水平，当时市场已经出现 了转向周期价值股的观点。美债 10 年期收益率自此开始剧烈反弹，带动价值/成长比值从 历史低位回升。今年 2 月以来，代表成长风格的纳斯达克指数连续回撤，代表价值风格的道琼斯指数屡创新高。 当风格切换已经成为事实后，关于美股价值风格是否迎来长期拐点的讨论愈演愈烈。风格切换是长期反转还是短期收敛，还有多少演绎空间？我们以 Russel 1000 的价值和成长指数为例，探讨该问题的答案。 图 1：10 年期国债收益率与 Russel 1000 价值与风格指数相对收益 1.6 9 1.4 8 1.2 7 6 1.0 5 0.8 4 0.6 3 0.4 2 0.2 1 1993-121995-021996-04 1993-12 1995-02 1996-04 1997-06 1998-08 1999-10 2000-12 2002-02 2003-04 2004-06 2005-08 2006-10 2007-12 2009-02 2010-04 2011-06 2012-08 2013-10 2014-12 2016-02 2017-04 2018-06 2019-08 2020-10 value / growth index 10年期美国国债收益率 (右轴，%) 资料来源：Bloomberg， 一、价值/成长风格的相对收益由什么决定？ 支持风格长期反转的核心观点是美债长端收益率下行趋势的扭转。我们从长端收益率对价值股和成长股每股盈利和估值影响的角度予以分析。 1.长端美债收益率方向与价值和成长股 EPS 之差同向 对于价值型公司和成长型公司来说，与经营杠杆相关的财务报表指标，如资产、工厂和设备的周转率和净债务，有显著的不同。在一个广泛的通货再膨胀环境中，拥有相对较高固定资产水平的价值型公司将比成长型公司在周转率方面有更明显的改善。价值型公司的净债务水平也高于成长型公司。在通货再膨胀的情况下，相对成长型企业，价值型企业还本付息的负担会相对较小。因此，利率的下行可能暗示了价值型公司 EPS 相对收益的下滑。 从近 30 年的历史来看，价值股与成长股 EPS 之差与利率短周期波动较为吻合。但每轮周期的高点依次下移，符合利率长期下行的方向。其中短端货币政策利率在 2008 年前与盈利差波动规律一致，但在金融危机后逐渐背离，反映货币政策利率对经济盈利周期响应变慢。长端十年期美债利率与盈利差在 2003-2006 年有显著背离，价值股与成长股 EPS 之差在 07 年创下新高，但十年期美债利率却比上一轮周期高点更低。背离的核心也是格林斯潘长期利率之谜，短期利率上升，长期无风险利率却下降。格林斯潘对此的解释包括： 美国经济复苏叠加全球化程度加深，导致贸易伙伴累积了越来越庞大的美元顺差。而在全球范围内，唯一有能力承接这部分由顺差累积而来的外汇储备的地方，就是美国国债市场。 随着退休人口不可避免的增加（尤其是在发达国家），退休计划的资金供给不足日益引起关注。养老基金和保险公司都不得不在自己的投资组合中加大对长期债券的份额。 图 2：2008 年之前，货币政策周期与价值与成长盈利差走势接近 USD40 7 USD 30 6 20 5 10 0 4 -10 3 -20 2 -30 -40 1 1993-121995-031996-06 1993-12 1995-03 1996-06 1997-09 1998-12 2000-03 2001-06 2002-09 2003-12 2005-03 2006-06 2007-09 2008-12 2010-03 2011-06 2012-09 2013-12 2015-03 2016-06 2017-09 2018-12 2020-03 value eps- growth eps 美国:联邦基金利率:月右轴，% 资料来源：Bloomberg， 图 3：10 年期国债利率与价值与成长盈利差波动较为吻合 美元40 9 美元 30 8 20 7 10 6 0 5 -10 4 -20 3 -30 2 -40 1 1993-121995-021996-04 1993-12 1995-02 1996-04 1997-06 1998-08 1999-10 2000-12 2002-02 2003-04 2004-06 2005-08 2006-10 2007-12 2009-02 2010-04 2011-06 2012-08 2013-10 2014-12 2016-02 2017-04 2018-06 2019-08 2020-10 value eps- growth eps 10年期美国国债收益率 (右轴，%) 资料来源