杠杆贷款VS高收益债券，谁领风骚.docxVIP

目录 杠杆贷款 1 杠杆贷款的发展 2 杠杆贷款的特征 3 杠杆贷款持有者结构 5 高收益债券 7 高收益率债券的发展 8 高收益债券的结构特征 9 高收益债券持有者结构 10 疫情冲击下的杠杆贷款和高收益债券 12 总结与展望 15 杠杆贷款 杠杆贷款（Leveraged Loan）并不是单纯指用于杠杆收购的贷款，而是泛指已经拥有大量债务或不良信用记录的公司的商业贷款，这类借贷者财务杠杆通常激进，风险较高。标普将杠杆贷款定义为评级 BB+及以下，或是无评级时利差为 Libor+125 个基点以上的贷款。 杠杆贷款通常由一家或几家商业/投资银行组织、安排和管理，属于银团贷款（Syndicated Loan）中的一种。银团各成员行既可以直接向借款人发放贷款，形成银行持有的循环信贷及摊销定期贷款（Pro Rata Loans）；也可以将额度分割出售或是打包成为抵押贷款凭证（Collateralized Loan Obligations，CLO）出售给其他机构投资者，形成机构持有的杠杆贷款（Institutional Leveraged Loans），此时银行的角色从资金提供方变为中介方，贷款型共同基金和结构型投资工具等机构投资者，成为杠杆贷款交易市场的重要参与者。后文中提到的杠杆贷款均是机构持有的杠杆贷款。 SP Leveraged Commentary Data (LCD)提供杠杆贷款的数据及研究服务，编制的 SP/LSTA LL index 指数成为跟踪机构持有杠杆贷款市场规模、结构和定价的重要指标。根据 SP LCD 的数据，截止 2020 年 3 月，杠杆贷款规模达到 1.191 万亿美元，相较 2008 年的 5940 亿美元接近翻倍。此外，根据美联储发布的金融稳定报告（Financial Stability Report 2020），2019 年底杠杆贷款规模为 1.193 万亿美元，1997 年至 2019 年的复合增速高达 15.1%，远超同时期各项资产规模的复合增速。 图表1： 杠杆贷款规模 资料来源：SP Leveraged Commentary Data， 图表2： 各项资产市场规模及复合增速 市场规模 存量（亿美元） 2019 年同比 1997-2019 复合增速（%） 权益市场 384910 26.4 8.6 住宅地产 377680 3.8 5.5 商业地产 200070 8.0 7.1 债券深度报告 市场规模 存量（亿美元） 2019 年同比 1997-2019 复合增速（%） 国债 166290 6.8 7.5 投资级企业债 59490 4.1 8.4 农地 25550 1.8 5.5 高收益及未评级企业债 13410 4.9 6.6 杠杆贷款 11930 5.0 15.1 资料来源：Financial Stability Report， 杠杆贷款的发展 杠杆贷款的增长分为两个时间段，第一个时间段为 2002 年-2008 年的爆发性增长，杠杆贷款的规模从 2002 年的约 1000 亿美元增长至 2008 年的接近 6000 亿美元。我们认为背后的原因一方面在于经济增长促使企业发行 人融资需求旺盛，尤其在经历了 2000 年互联网泡沫之后，美国经济在 2003 年之后进入新的一轮快速增长时期；另一方面 CLO 逐渐兴起，也为风险偏好不同的投资者提供了对杠杆贷款市场的风险敞口，可以看到 CLO 的存量规模从 2006 年初的不到 1500 亿美元快速增长至 2008 年的 3000 亿美元，伴随杠杆贷款市场的成长。 图表3： 美国 GDP 增长 图表4： 美债收益率 6.00美国:GDP:不变价:同比 8.0000 6.00 美国:GDP:不变价:同比 8.0000 5.00 7.0000 6.0000 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 1993199419 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：wind， 资料来源：wind， 图表5： 美国 CLO 余额 CLO 发行规模（亿） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：