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美债利率:实际利率与通胀预期的视角 3
自然利率是市场利率的中枢 4
似曾相识:从 QE 缩减看美债利率阶段性高点 5
方兴未艾还是日暮途穷? 7
风险提示 9
图表
图表 1: 过去一个多月,美债利率主要由实际利率牵引 3
图表 2: 10 年期实际利率围绕自然利率窄幅波动 4
图表 3:潜在经济增长和人口增长率长期影响自然利率 4
图表 4: QE3 开始缩减后,美债转为“牛平” 5
图表 5: 美债与高收益债券的“跷跷板” 5
图表 6: QE3 缩减周期,名义利率主要由实际利率驱动 6
图表 7: 加息声音出现之前,通胀预期的变化较小 6
图表 8: 预计实际利率将逐渐向自然利率靠拢 7
图表 9: 实际利率超过自然利率不利于经济增长 8
图表 10: 实际利率超过自然利率不利于消费 8
图表 11: 宽松周期末端,2 年 10 年美债利差高点约为 2.5% 8
美债利率:实际利率与通胀预期的视角
过去一个月,10 年期美债利率大幅上行,三月中下旬一度突破 1.7%。上周虽回落至 1.6%附近,但过去几周过于陡峭的抬升速度仍令市场紧张不安。在报告《风暴过后,美债利率何去何从》中,我们从期限溢价和风险中性利率的角度剖析了 10 年期美债利率,并在量化框架下判断了利率今年的走势和点位。本篇报告将基于自然利率,从实际利率和通胀预期的视角分析美债利率的中期走势,试图探寻本轮宽松周期1下 10 年利率还有多少上行空间。
拆解名义利率最常见的方式之一是将其分为实际利率和通胀预期。在实际操作中,我们可以通过 10 年通胀保值债券交易价格隐含的收益率得到实际利率(即 TIPS 利率),使用 10 年美债的名义利率与实际利率的差值(即盈亏平衡通胀率)反映对未来价格水平的预期。所以实际上,对名义利率的拆解源于“盈亏平衡通胀率=名义利率-实际利率”这一逻辑,因为等式右边的两个利率都是真实市场交易所反映出的投资者对未来投资回报率的预期,盈亏平衡通胀则是通过市场债券交易捕捉到的投资者对未来的价格预期。盈亏平衡通胀率不仅包含了通胀预期,还包括通胀风险溢价。在应用中,我们通常以“名义利率=实际利率+盈亏平衡通胀率”这一拆分来倒推名义利率,既因为这一拆分有助于分析名义利率的不同驱动因素及其对资产价格的不同含义,也因为实际利率和通胀预期通常与决策者制定宏观政策的抓手更为接近2。
10 年期美债利率自 2020 年 8 月起步入上行通道,初期主要由通胀预期驱动,而今年 2 月下旬以来,则主要受实际利率牵引(图表 1)。例如,过去一个月3,名义利率大幅上升 了 33 个基点,其中实际利率抬升 24 个基点,通胀预期则基本维持稳定。向前展望,10 年期美债利率的上行空间有多大?会否以及何时达到阶段性高点?主要受哪些因素影响?在回答以上问题以对美债利率的中期走势做出判断之前,我们还需要介绍市场利率的重 要中枢力量——“自然利率”。
图表 1: 过去一个多月,美债利率主要由实际利率牵引
10年期美债收益率
%
6
5
4
名义利率
TIPS 利率
盈亏平衡通胀率
3
2
1
0
-1
-2
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
资料来源:Haver,
1 本轮宽松周期只下一轮加息周期开启前的货币宽松周期。
2 盈亏平衡通胀率包括预期的通胀路径和超预期的通胀风险两方面,在下文中,我们将其统称为通胀预期。
3 2021 年 2 月 17 日-3 月 18 日。
自然利率是市场利率的中枢
自然利率是指经济实现理想资源配置时,实际产出增长和就业率接近自然水平且通胀保持稳定时的实际利率水平。因而自然利率通常被用于宏观政策决策,中央银行通过推动市场利率接近或达到自然利率水平,可以消除价格粘性,有效提升资源配置效率。从这
个意义上讲,自然利率是所有利率的中枢,通过分析自然利率的变化有助于理解宏观经济的运行趋势,识别货币政策状态,以及判断市场利率变动。图表 2 显示,在较长周期内,10 年期 TIPS 利率走势与自然利率高度一致。自然利率刻画的是在一种特定的理想均
衡状态下的利率水平,但现实中的利率会受经济周期影响,因而围绕自然利率窄幅波动。
自然利率的变动受长期和中期两方面因素影响。长期内,经济增长、人口增长和劳动生产率等因素决定了自然利率的趋势;中期内,可以通过分析储蓄和投资的相对关系,及相应的影响因素判断自然利率的变动,例如,收入分配差距、不确定性预期、储蓄偏好、政府公共投资、金融创新及货币政策等因素。由于自然利率不可观测,这里我们借助美
联储 Holston-Laubach-Williams 模型(HLB)的估
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