债市4月“魔咒”会否回归.docxVIP

“魔咒”是金融市场中的玄学，金融学英文叫“anomaly”，译为市场难以解释的异常现象。比较有名的有，美股市场上的“Sell in May and go away”，外汇市场上的“3 月是日元升值月”。而在人民币债券市场上，近年来比较有趣的就要数 4 月“魔咒”了，即 4 月债市收益率较 3 月波动更大，且收益率多数会上行。那么随着货币政策逐步向常态化回归，2021 年 4 月的债市，是会重蹈“魔咒”覆辙呢？本文将逐年剖析“魔咒”背后的因果，希望能给投资者以启示。 一、什么是债市 4 月“魔咒”？ 谈到债市 4 月“魔咒”，可能是很多债券交易员心中永远的痛。远的不说，就 说 2019 年 4 月，受经济超预期转暖、降准预期破灭和供给增加影响，10 年国债均值较前月上行 21 个 bp，10 年国开均值上行 17bp。实际上，除了 2020 年因为众所周知的疫情导致货币政策放松之外，从 2015-2019 的 5 年中，一共遭 遇了四次 4 月收益率环比上行的“魔咒”，只有 2018 年幸免（贸易摩擦）。 从历史回溯分析来看，每次“魔咒”的应验似乎都有相应的逻辑可循，都是各种影响因素力量此消彼长后的表现。对做债券投资的人而言，太阳底下没有新鲜事，历史永远都是可以借鉴的。 图表 1：2015 年以来长端收益率表现（月均值，竖线对应当年 4 月） 来源：Wind，国金证券研究所 图表 2：2015 年以来债市长端收益率走势（日，矩形对应 4 月走势） 中债国债到期收 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2015 2015-01-04 2015-04-04 2015-07-04 2015-10-04 2016-01-04 2016-04-04 2016-07-04 2016-10-04 2017-01-04 2017-04-04 2017-07-04 2017-10-04 2018-01-04 2018-04-04 2018-07-04 2018-10-04 2019-01-04 2019-04-04 2019-07-04 2019-10-04 2020-01-04 2020-04-04 2020-07-04 2020-10-04 2021-01-04 来源：Wind，国金证券研究所 - 2 - 二、历年 4 月债市影响因素汇总分析 图表 3：历年 4 月影响债市九大因素梳理 回溯历史来看，导致 4 月债市波动加大，陷入（或走出）熊市魔咒的原因有多项，而且每年都不完全一样，对于这些因素的影响，汇总分析如下： 经济基本面：中国人讲究开门红，好的开始是成功的一半。而客观上来说，年初信贷和财政空间也都比较大，一季度 GDP 占比较低，也比较易于拉动。而且一季度数据于 4 月公布，也增加了当月债市的波动。 通胀：在最近 5 年的债市“魔咒”中基本没有存在感。 债券供给：有影响，特别是短期资金面未能及时匹配的情况下。货币政策：超预期和不及预期，影响都很大。 资金面：4 月是传统上的缴税大月，如果货币政策与预期存在差异，可能会导 致流动性出现波动，从而影响债市利率变化。但整体来看，4 月资金面大幅收紧的年份并不多。 美债：作为全球资产定价之锚，历史上美债利率上行对国内债市有一定影响。但 2020 年以来，国内因素明显占据主导地位。 监管政策：有大方向变化的时候，影响会比较大。股债跷跷板：有影响，股市大行情影响较大。 意外事件：大到疫情危机、贸易摩擦、国际政治关系，小到国债投标发飞，都会产生影响，只是程度和持续性不同。 九大因素 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 2020 年 经济基本面 一季度经济表现一般， GDP 延续下行态势 一季度 GDP 增速 止 住 下 滑 趋势，工业增加值 增速为当年最高 经济强劲， GDP增 速 再 度 迈 上 7%的台阶 一季度经济数据开门红 3 月经济数据全线走强 经济数据悉数跌入谷底 通胀 CPI 处于较低水平 （1.5%左右） 通 胀 表 现 平 稳 （2.3%） 通胀表现低迷， 仅为 0.9% 通胀水平不高 （1.8%） 通胀表现稳定 通胀环比回落 债券供给 4 月利率债供给环 比多增 20% 环比大幅增加， 为全年最高月 较 3 月约少 700 亿元 较 3 月多 2000 亿元 较 3 月 约 少 600 亿元 较 3 月多约 300 亿元 货币政策 OMO 利率两次调降共计 20bp 与前期无明显变化 调升 OMO7 天逆回购利率 10 个 bp 4 月 17 日，超 预期降准 1 个 百分点 降准预期破灭 降 准 + 降 OMO 利率 +