券商2020年报深度综述.docxVIP

投资案件 结论和投资建议 维持证券行业看好评级，注册制改革、A 股机构化、产品化等趋势下，券商牌照业务的通道价值弱化，财富管理与股权项目能力是重要竞争力，依托专业化能力的客户综合经营是大势所趋，更加看好资产质量已经大幅改善，公司战略保持定力且执行力强的券商。A 股首推兴业证券、华泰证券、中信证券，H 股首推中金公司、。 原因及逻辑 轻资本业务分项看：1）经纪业务财富管理与机构服务成为重要驱动力，招商、建投、兴业的经纪收入市占率分别同比升 0.4、0.4、0.3 pct。2）投行业务注册制考验综合竞争力，股权业务头部集中，华泰、建投、中信的投行收入市占率提升均超 1 pct，兴业、国金提升超 0.5pct；2020 股权融资规模C R5 近 6 成。3）资管业务分化加剧，中金、中信、东方的AUM 市占率分别同比升 3.2、3.1 、1.4pct，兴业、广发旗下公募基金利润贡献均超 15pct。 券商间经营杠杆分化，投资业务稳健持续扩张成为关键。2020 年末中金公司、中信证券、华泰证券、经营杠杆分别约 6.3x、4.7x、4.5x、4 .4x，显著高于行业 （3.1x）和上市券商平均（3.6x ）。投资业务是否稳健可持续扩张是经营杠杆分化的主要原因，2020 年末上述券商投资杠杆分别为 4.1x、2.8x、2.7x、2.8x，显著高于上市券商平均（2.0x）。 信用中介业务结构优化，资产质量改善，融券业务高度集中。一是两融业务高增，同时上市券商融出资金拨贷比平均约 0.9%，同比提升 0.2pct；二是股票质押余额继续压降，年末股票质押拨贷比平均约 13.8%，同比提升 6.2pct；其中兴业证券、华泰证券、中信证券两项业务拨贷比均显著高于行业。融券业务 CR6~70%，中信证券得益于机构客户基础雄厚，华泰证券受益于融券通借贷平台推出，排名前二，2020 年末市占率分别为 24%、19%。 投资业务客需交易与产品创设成为头部公司重要增长点。2020 年场外衍生品业务保持高增，年末存续交易规模 1.28 万亿，同比增 105%。中信证券、中金公司、华泰证券场外衍生品业务排行业前 3，C R3 约 50%。中金公司股票投资中 85%为衍生品业务对冲持仓。 有别于大众的认识 市场认为 2020 年信用减值超预期，担忧券商资产质量恶化。我们认为券商资产质量在改善，体现在 2020 年融出资金拨贷比提升 0.2 pct，股票质押拨贷比大幅提升 6.2pct，且行业股票质押余额继续压降。且兴业证券、华泰证券等券商资产质量优异。市场认为券商各项业务佣金战将持续。我们认为在注册制改革，机构化与产品化等 趋势下，券商牌照业务的通道价值弱化，依托专业化能力的客户综合经营是大势所趋，将拉大业务差距，实际上 2020 年行业IPO 费率与资管费率均较 2019 年明显提升。 目录 业绩概览 6 归母净利同比增超 3 成，部分龙头公司盈利超越 2015 6 拨备计提力度超以往，信用减值占拨备前营利 14pct 6 证券主营收入增速分化 7 轻资本业务：通道价值弱化，强化财富管理及股权项目能力9 行业：经纪佣金率下降，IPO 费率与资管费率提升 9 经纪业务：财富管理与机构服务成为重要驱动力 10 投行业务：注册制考验综合竞争力，股权业务头部集中 12 资管业务：分化加剧，需重视公募基金业绩贡献 13 重资本业务：杠杆分化，结构优化，质量改善 14 行业：两融高增、股票质押降、投资扩张，负债成本下降 14 券商间经营杠杆分化，关注投资是否稳健持续扩张 16 信用中介：结构优化，资产质量改善，融券业务高度集中 17 投资业务：客需交易与产品创设是头部公司重要增长点 18 投资建议 19 图表目录 图 1：上市券商 2020 年证券主营收入结构（25 家合计） 6 图 2：上市券商 2020 年拨备计提超以往（25 家合计） 7 图 3：中信、海通、东方等信用减值占拨备前营利比重超 20pct 7 图 4：上市券商 2020 年拨备前营利及同比增速 7 图 5：上市券商 2020 年证券主营收入增速分化 8 图 6：2020 年市场日均股基成交金额同比增 62% 9 图 7：行业经纪佣金率下降至 2.63bps，同比降 9% 9 图 8：2020 年 A 股 IPO4726 亿，再融资 9219 亿 9 图 9：2020 年 IPO 平均费率 4.9%，同比提升 0.4pct 9 图 10：券商资管规模下降，其中集合资管企稳回升 10 图 11：2020 年券商资管费率升至 3.1‰ 10 图 12：2020 年公募基金规模创新高 10 图 13