如何看待当前库存周期的新变化.docxVIP

、 ▍ 如何看待当前库存周期的新变化？ 不一样的库存周期 2020 年 2 月，受疫情影响，我国工业企业产成品存货大幅增长，同比增速录得 8.7%，较前值（2.0%）提高 6.7pcts。单从库存走势看，2020 年 2 月以来，工业品库存的走势大致与前几轮库存周期相同，先后经历了由补库到去库再到补库的阶段，但同时也需要看到，本轮库存周期也与前几轮有着明显差异。 第一，产成品库存的同比增长中枢维持高位。自 2011 年以来，我国库存周期的波动幅度整体呈收缩态势，库存周期的高点（用工业企业产成品存货同比增速衡量）呈逐年下 降的走势，表明随着经济结构转型的持续推进以及供给侧改革的持续深化，供需缺口逐渐收敛，因此库存周期体现出被“熨平”的现象。但本轮库存周期有所不同，本轮库存周期的高点在 2020 年 3 月，工业产成品存货同比增速录得 14.9%，明显高于上一轮的高点 （2017 年 4 月，10.4%）；本轮库存周期的低点（2020 年 10 月，6.9%）也明显高于上一轮的低点（2019 年 11 月，0.3%）。工业品库存同比增长中枢维持高位是本轮库存周期的一个明显的特征。 图 1：2020 年之前库存周期整体呈中枢回落、波幅收敛的特征，但 2020 年以来库存周期中枢明显升高（%） 工业企业:产成品存货:累计同比 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2008-022008 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 资料来源：Wind， 第二．本轮库存周期中，“去库存”的持续时间与程度均明显低于历史上的其他几轮库存周期，这在一定程度上导致了本轮库存周期中枢的抬升。回看 2020 年之前的几轮库 存周期，一轮完整的库存周期通常在 40 个月左右，从周期高点到周期低点的时间通常在 12-20 个月左右，但本轮库存周期的高点在 2020 年 3 月，低点在 2020 年 10 月，从高点 向低点过渡仅经历了 7 个月的时长，进入 10 月后，工业企业开始逐渐向“补库”转向，产成品库存同比增速也开始快速上行。而从库存周期的“高点-低点”之差来看，本轮库存周期的高点与低点相差 8.0pcts，明显低于上一轮库存周期的 10.1pcts 以及再前一轮的 17.5pcts。去库时长明显缩短以及程度明显偏弱也是当前工业库存周期的特征之一，这在一定程度上提高了本轮库存周期低点和中枢的绝对水平。那么，本轮企业的库存去化为何会出现这种明显差异呢？ 由于海外订单的存货周转时间一般要长于国内订单的周转市场，本轮库存周期的“异化”可能与疫情影响下企业外部订单占比提高有关。按照订单来源划分，工业企业的订单 可以分为国内订单与国外订单两个部分，通常而言，相较于国内订单，海外订单的运输周期较长，其存货确认周期以及周转时间也相对偏长，因此我们可以看到，当外需快速上行 （出口交货值升幅高于工业增加值）时，工业产成品库存往往呈上行态势。进入 2020 年四季度后，国内地产、基建投资增速边际回落，社零消费并未有明显回暖，内需整体维持在相对偏弱的状态，但随着欧美等主要经济体的经济增长快速复苏，以及全球疫情逐渐得到控制，外需持续强劲。从出口交货值来看，2020 年四季度开始，工业出口交货值快速上行，外需的改善幅度强于内需，在时间点上恰好与库存周期上行拐点相吻合，其背后的逻辑或在于：随着出口订单的快速增加，制造业交货周期有所延长，库存周转速度也随之放缓，这可能是库存周期中枢明显抬升的一个重要原因。 图 2：通常而言，外部订单激增会导致库存周转放缓以及库存水平提高 资料来源： 图 3：库存周期和“出口交货值-工业增加值”具有较高相关性（%） 工业企业:产成品存货:累计同比 出口交货值同比-工业增加值同比 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2011-022011 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-0