建材龙头复盘系列报告（上）：牛股何以长牛.docxVIP

目录 牛股何以长牛？ 7 复盘“玻纤牛”中国巨石 7 复盘“石膏板牛”北新建材 13 复盘“水泥牛”海螺水泥 22 投资建议 34 图表目录 图 1：中国巨石营收增长及进口替代历史复盘（单位：亿元） 8 图 2：中国巨石营收及玻纤产品销量复盘 9 图 3：中国巨石市值驱动力分析框架图 10 图 4：中国巨石市值和预测归母净利润、预测 PE 复盘（单位：亿元） 11 图 5：公司归母净利润拆分情况 12 图 6：对价格的预期优先反映在预测PE 中 13 图 7：国内玻纤库存预测（单位：万吨） 13 图 8：北新建材营收增长与产能扩张历史复盘（单位：亿元，亿平方米） 14 图 9：天然石膏矿分布不均 15 图 10：2004 年公司分业务营收占比 15 图 11：北新建材石膏板主业产能规模 16 图 12：公司石膏板产量（单位：亿平方米） 16 图 13：国内各品牌石膏板销量市占率 16 图 14：北新建材市值驱动力分析框架图 17 图 15：2019 年北新建材石膏板成本占比估算 17 图 16：公司全口径盈利拆分（单位：元/平方米） 17 图 17：北新建材市值和归母净利润、PE 复盘（单位：亿元） 19 图 18：1996-2016 年泰山石膏护面纸单耗（kg/m2） 19 图 19：1996-2016 年泰山石膏标准煤耗（kg/m2） 19 图 20：1996-2016 年泰山石膏电耗（kWh/m 2） 19 图 21：2016 年开始国内中小石膏板企业产量开始萎缩（单位：亿平方米） 20 图 22：“一体两翼，全球布局”发展战略 21 图 23：第一阶段实施“358 计划” 21 图 24：原材料价格涨跌带来的石膏板调价预期优先反映在预测 PE 中（单位：元/吨） ................................................................................................................. 22图 25：海螺水泥历史复盘 ........................................................................... 23 图 26：海螺水泥“T”型战略示意图 24 图 27：海螺水泥股权结构图 25 图 28：公司骨料混凝土产能 28 图 29：海螺水泥市值驱动力分析框架图 29 图 30：海螺水泥市值和净利润（ TTM）、PE（TTM）复盘（单位：亿元） 29 图 31：公司吨自产水泥及熟料情况（元） 30 图 32：公司吨期间费用情况（元） 31 图 33：行业新增产能和国内固定资产投资完成额同比 32 图 34：海螺水泥自产产品销量情况 32 图 35：2019 年水泥上市公司吨成本（单位：元/吨） 34 图 36：环保改造和碳指标交易将使水泥行业吨成本曲线更为陡峭（单位：元/吨） ................................................................................................................. 34 表 1：上市以来中国巨石盈利与市值增长情况（单位：亿元） 7 表 2：中国巨石分阶段市值驱动力分析 10 表 3：上市以来北新建材盈利与市值增长情况（单位：亿元） 14 表 4：北新建材分阶段市值驱动力分析 18 表 5：北新建材分阶段归母净利润拆分 18 表 6：上市以来海螺水泥盈利与市值增长情况（单位：亿元） 23 表 7：1995-2014/4/20 海螺收购记录 26 表 8：海螺水泥海外熟料线布局情况 28 表 9：海螺水泥分阶段市值驱动力分析 29 表 10：复盘龙头估值表 34 牛股何以长牛？ 牛股何以长牛？建材板块在资本市场的历史长河中往往被定位为“不起眼”的传统制造业，“同质化”和”低壁垒”两个标签使早期板块的投资机会往往被市场所忽视，但在建材研究员视角里，建材板块较周期股更有成长性，较成长股更具稳定性。回顾历史，A股建材龙头 10 倍牛股辈出，一行业一冠军几乎是大势所趋；纵观海外，建材子行业的集中度提升趋势已成共识，“大行业、小公司”几乎成为过去时。有别于市场的传统观点 - 成长是小概率事件，我们认为建材行业“tenbagger”的成就均有其必然性，龙头的蜕变或来自于前瞻性的上游资源垄断，或来自于极致性的中游工匠精神，或来自于破局式的下游渠道壁垒，但建材行