高端加速，利搏云天，共迎黄金时代.docxVIP

正文目录 核心观点 3 盈利空间：量增已成历史，利价空间广阔 4 量：存量时代已至，结构升级空间足 4 价：受益消费升级，对标美国仍有倍增空间 5 利：盈利改善持续兑现，利润提升空间仍大 6 纵横对比：利润诉求强化，盈利加速释放 7 纵向回溯：量增策略失效，利润诉求强化 7 增量为王：β+α 逻辑清晰，收入及份额先行 7 量为利先：价格战+费用战，利润筑底 8 横向对标：鉴美国 80 年代，利润破局实现 V 型反转 9 可比性：规模见顶、格局明晰、利润触底 9 成功范本：“两个十年”形成盈利改善的长效机制 11 逻辑演绎：开源节流并举，盈利有望加速释放 15 开源：长看高端化势不可挡，短看成本驱动涨价 15 高端化：消费升级强劲，高端市场乘风而起 15 涨价潮：新一轮成本上涨，提价催化业绩弹性向上 17 节流：产能优化有序推进，罐装、降费持续催化 19 产能优化：行业关厂潮起，规模化空间大 19 啤酒罐装：多因共推罐装化，成本下移促利润释放 20 降费增利：优势区域成利润池，费用投放更加专注 21 重点公司推荐 22 风险提示 24 重点公司 25 珠江啤酒（002461 CH，增持，目标价 14.26 元） 25 燕京啤酒（000729 CH，增持，目标价 8.76 元） 32 核心观点 我国啤酒行业迎来历史性拐点，行业及主要厂商利润率自 19 年起连续两年加速上行，站在当前时点，我们从盈利提升的空间、实现动能、发展前景、逻辑演绎四个维度进行分析，认为盈利能力改善是我国啤酒行业进阶的主旋律，开源+节流双管齐下，盈利有望加速释放。 空间广阔：存量时代，结构升级/价格提升之下，利润改善空间依然广阔。 13 年行业产量见顶下行后，引发各界对啤酒行业增长“停滞”的担忧及转型升级的期待，经过几年调整，19 至 20 年行业及主要厂商盈利能力加速提升，利润改善如期兑现。当前啤酒行业量增逻辑已成历史，但未来行业（高端）扩容及利润增长空间依然广阔：1）量：总量保持稳定，但结构上来看，我国中高端啤酒销量占比显著低于发达及部分经济实力弱于我国的发展中国家；2）价：分品类看，我国乳制品/软饮消费价格已经高于美国，啤酒消费价格仅占美国的一半不到；3）利：经过 19 至 20 年连续增长，我国主要的内资啤酒厂商 EBITDA 利润率仍显著低于国际啤酒龙头百威/嘉士伯。结构升级/价格提升使得利润改善空间依然广阔。 动能充足：纵向回溯，厂商利润诉求强化，行业共识达成。 13 年之前，啤酒厂商奉行“增量为王，量为价先”的竞争策略，导致我国啤酒行业利润率同外企相比处于低位，这个策略在初期行业扩容、集中度不足的背景下有其合理性与必然性。随着行业增长降速并于 13 年见顶、小企业基本出清，“市场空间×市场份额”的竞争策略逐渐失效，行业利润磨底且不断下行至底点，厂商谋求转型升级，利润诉求强化，经过几年调整期，行业逐渐达成共识，即不打“价格战”与“费用战”，聚焦盈利能力提升。 前景可期：横向对标，鉴美国 80 年代，两步走实现利润 V 型反转。 当前行业处于利润率触底后的上升初期阶段，我们选择同我国当前啤酒行业极具相似性的 80s 美国啤酒业作为他山之石，二者均处于规模见顶、格局清晰、利润触底的阶段，美国啤酒业通过两步走实现了利润的 V 型反转：1）第一阶段（1976-1985）：利润改善初期，持续推进高端化提价格、规模化降成本，毛利率提升带动主要厂商盈利能力均实现快速增长； 2）第二阶段（1986-1995）：随着格局进一步优化，具有显著份额优势的龙头决出，费用削减进一步提升利润率。 逻辑坚实：开源节流并举，盈利加速释放。 我国啤酒行业未来盈利改善仍具备坚实支撑，厂商利润诉求增强，推动行业竞争从“量利”转向“利量”，开源（短期提价+长期高端化）与节流（产能优化降本+区域格局优 化降费）的长短期逻辑兼具，具体来看，开源：短期澳麦、包材价格上涨有望推动行业再 迎涨价潮，格局改善及提价有望形成剪刀差，盈利弹性有望持续释放；长期看高端化发展迅猛，06-19 年高/中/低档啤酒销量 CAGR16%/9%/1%，各档次内部价格带亦逐渐上移， 消费升级/进口替代/消费延展三重动能充足。节流：成本端，关厂出清过剩产能推动节本 提效，罐装化降低包材成本；费用端，区域市场基本形成绝对龙头，对标美国，区域内外费用战缓和，利润上行。 盈利空间：量增已成历史，利价空间广阔 啤酒行业当前面临宏中观多重背景变迁，本篇报告聚焦最核心的利润指标，并以之为主线探寻啤酒行业的进阶之路。13 年行业产量见顶下行后，引发各界对啤酒行业增长“停滞”的担忧及转型升级的